Comunicado

Value Investing Brasil
Agosto de 2010
DICA DE INVESTIMENTO:
FLAVIO S ZNAJDER
B OGARI C APITAL, RIO DE JANEIRO
Desde sua origem como clube de investimentos,
em novembro de 2006, e convertido em fundo
de ações, em julho de 2008, o Bogari Value FIA
tem obtido resultados superiores aos do Ibovespa, batendo o índice em todos os anos. Até
julho de 2010, o fundo acumulou ganho de 768%,
que contrasta com o retorno de 69% do Ibovespa durante o mesmo período.
O gestor do fundo, Flavio Sznajder, salienta ser
seu objetivo superar o índice no longo prazo, da
maneira mais consistente possível. Felizmente,
a Bogari tem ultrapassado suas metas, com desempenho de curto prazo que Sznajder considera melhor do que o esperado. O gestor recentemente compartilhou uma de suas melhores
idéias de investimento no momento, a Tempo
Participações (TEMP3), e descreveu suas justificativas nesta entrevista.
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TEMPO PARTICIPAÇÕES: POSSÍVEL ARBITRAGEM ENTRE O VALOR ESTRATÉGICO E
O PREÇO DE MERCADO DO ATIVO
Flavio, você poderia descrever brevemente a sua tese
de investimento para a Tempo?
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valor real. A tendência é enfatizar demais os resultados
de curto prazo, sem entender o que virá pela frente.
Com ajustes de processos, são encontrados problemas
que podem gerar perdas (ou provisões) para a empresa
e, com ajustes operacionais, há um redimensionamento
de pessoal que também gera despesas maiores em um
primeiro momento. Além disso, por a empresa estar
mais focada internamente, a comunicação com o mercado não é prioridade. Com isso, apesar de muitas melhorias internas nos últimos meses, a empresa até pouco
tempo parecia ter sido “abandonada” pelo mercado,
negociando muito abaixo de seu valor intrínseco.
Este é um caso que tem todos os ingredientes de que
gostamos: (i) modelo de negócio estável, gerador de
caixa e com pouca necessidade de investimento; (ii)
balanço forte, com um considerável caixa líquido para
o tamanho da empresa (R$ 150 milhões, comparados
com uma capitalização de R$ 600 milhões); (iii) posicionamento estratégico relevante, sendo um grande
player em odonto e uma das poucas empresas independentes em saúde e odonto; (iv) espaço para melhorias,
que vêm sendo implementadas por gestores competentes; (v) preço baixo de negociação.
Além disso, confirmando seu posicionamento estratégico, a Tempo recentemente anunciou um acordo com
a Caixa Econômica Federal para a criação de uma
seguradora de saúde, tendo a Tempo 25% da nova
empresa. Isso abre as portas para um canal de vendas
novo e muito grande — as agências da CEF —, podendo elevar bastante o crescimento da Tempo.
A empresa possui três linhas de negócios: planos de
saúde (pré e pós-pagos), planos odontológicos e serviços
de assistência (reboque, chaveiro, viagem etc.). A característica em comum desses negócios é exigir pouco investimento em ativos fixos — essas operações são intensivas em pessoas e processos. Isso faz com que a empresa seja, potencialmente, grande geradora de caixa
e não dependa de reinvestimentos relevantes.
Adicionalmente, acreditamos que seus principais investidores (dentre eles a GP Investments, que já está na
companhia há muitos anos) possam estar interessados
em vender a empresa (ou parte de seus ativos) no curto
ou médio prazo por uma oferta que reflita, melhor do
que o atual preço de mercado, seu valor estratégico.
Seu IPO foi realizado no final de 2007 para captar
recursos e crescer através de aquisições. Porém, o
resultado da companhia nos últimos anos sofreu
bastante com essa estratégia. A integração das aquisições não ocorreu como esperado e os sistemas de
controle da companhia eram falhos. O ex-CEO possuía perfil de investment banker, o que viabilizou as
transações mas acabou deixando a consolidação das
atividades em segundo plano. Em abril de 2009, esse
CEO foi substituído por um profissional com foco em
execução operacional. Desde então, a empresa vem
integrando suas operações, unificando e melhorando
seus processos.
Desde nosso investimento inicial, já houve muitas mudanças e ajustes na empresa, porém ainda não refletidos em sua plenitude nos resultados. Acreditamos que,
nos próximos trimestres, a empresa mostre os resultados
dos ajustes e o mercado precifique o ativo, pelo menos,
razoavelmente.
Um ponto importante e curioso é que, quando uma
empresa está passando por esse tipo de ajuste, o mercado como um todo tem dificuldades para enxergar seu
O turnaround está funcionando?
Concretamente, o segmento de saúde estava mais ajustado, com exceção da operação de internação domiciliar, ou home care. O segmento de odonto teve suas
operações centralizadas, seus controles unificados, seus
processos redesenhados e sua estrutura otimizada. Parou
de vender planos individuais e focou no que chamam
de affinity — planos em que a mensalidade é cobrada
por meio de parceiros. O segmento de assistência,
que era ineficiente, teve produtividade melhorada e
custos reduzidos.
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Tempo Participações (TEMP3):
9
7
Cotação: R$ 3,80
5
P/L: N/A
PSR: 0,73
3
P/VP: 2,24
1
0
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Yield: 0,0%
No total, o número de funcionários foi reduzido em
500 pessoas, ou cerca de 15%. Atualmente, cada funcionário tem metas operacionais e financeiras alinhadas com o orçamento da companhia e com reflexo em
sua remuneração individual. Agora, a empresa está
sob controle. O que está faltando é o turnaround do
home care, que deve ser executado até o final do ano.
Em termos financeiros, a volatilidade dos resultados está
diminuindo e o EBITDA recorrente aumentando (no último trimestre foram R$ 17 milhões, está melhorando).
Mas os indícios da execução são mais operacionais e
menos financeiros. Nosso conhecimento interno de empresas permite que, com alta probabilidade, consigamos enxergar a tendência operacional de nossos investimentos. Aliás, essa é uma premissa para que compremos qualquer ação. Entender o que vai acontecer
não é uma função matemática: “fazendo-se A, ocorre
B”. Operacionalmente, sabemos que, quando se faz A,
a probabilidade de B ocorrer é bastante alta — mas
não uma certeza. Portanto, quando executivos competentes tomam várias medidas positivas em uma empresa, a probabilidade de sua operação melhorar é ainda
mais alta. Normalmente, os números aparecem com
clareza nos resultados da companhia entre 6 e 12 meses após essas medidas serem tomadas. O analista tradicional olha o espelho, para o passado. Nós gostamos
de olhar para o futuro.
Certamente! Nas palavras de Warren Buffett, “Vá para
onde o [resultado] estará, não para onde ele está.” ³
Quais são os riscos nesse investimento?
O principal risco está na execução do turnaround. A
empresa estava bastante desorganizada e descontrolada
antes da atual gestão tomar posse, em 2009. Naturalmente, uma empresa desestruturada fica frágil em
sua posição competitiva. Então, o mais relevante é
realizar o turnaround, que vem sendo executado com
sucesso. A metodologia de gestão está quase toda implementada, o caixa está sob controle, os processos foram
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redesenhados, as operações centralizadas e cortes de
custos relevantes foram realizados. O processo ainda
não foi concluído, mas está perto do fim. Os resultados, por sua vez, já estão menos voláteis e a tendência
é que os itens não recorrentes sejam menos freqüentes. Os mitigadores desse risco, que tornam o investimento mais seguro do que aparentemente é, são: caixa
líquido de R$150 milhões, inexistência de endividamento, EBITDA positivo, baixíssima necessidade de
investimento e ótimo time de executivos.
Como a Bogari pensa sobre valuation neste caso?
A Tempo, com suas operações otimizadas — porém
sem crescimento e sem o contrato da Caixa —, tem
capacidade de gerar de R$ 75 a R$ 85 milhões em
EBITDA, ou seja, seu atual enterprise value representa
um múltiplo de 5 a 6. Entretanto, lembremos que a
companhia requer um volume de investimentos muito
baixo — de R$ 8 a R$ 10 milhões de reais por ano —
e tem grande prejuízo acumulado. Dessa forma, a conversão de EBITDA em caixa e o free-cash-flow yield
tendem a ser muito elevados. Essa situação permite
que levemos “de graça” o crescimento e o contrato com
a Caixa, que estimamos valer cerca de R$ 250 milhões.
Está bastante barato.
Considerando-se ainda que pode haver um catalisador
de curto ou médio prazo, como a venda da companhia
(ou de ativos) para um player estratégico, esta parece,
sem dúvida, uma das melhores oportunidades da bolsa.
Como é, para vocês, a questão da liquidez?
Somos investidores de longo prazo e, como investimos
em ativos que tendem a valer mais no futuro do que
valem hoje, podemos esperar a companhia melhorar.
Mesmo assim, se tivermos de sair do ativo antes da
hora — o que é improvável —, temos uma posição
compatível com o nosso tamanho, com a nossa base
de clientes de longo prazo e com o nosso período de
resgate de 30 dias. Portanto, a liquidez é mais que
suficiente para nosso fundo.
Na verdade, esta é uma preocupação muito grande
que temos. Não acreditamos que a concentração excessiva traga benefícios maiores do que o risco de perda
adicional no longo prazo, ou seja, nos preocupamos
em evitar uma queda relevante que possa comprometer nossa rentabilidade pelos próximos anos ou décadas. Sendo assim, procuramos ter diversificação adequada para que possamos sair de qualquer posição em
um prazo razoável, se necessário.
Agradecemos pela dica. ●
³ Buffett afirma que sua abordagem de investimentos segue conselho do ex-jogador de hóquei no gelo, Wayne Gretzky, que
disse: “Vá para onde o disco estará, não para onde ele está.”
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