Senior Secured Loans unter der Lupe

IM_1_2015_Bank Loans_XXXkg 16.03.2015 14:30 Seite 166
PrOduKTe & STraTegIeN: SenIOr Secured LOanS
Senior Secured Loans unter der Lupe
Senior Secured Loans haben nicht nur viele andere Bezeichnungen, sondern auch zahlreiche Eigenschaften, die Großanleger schätzen.
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zurückgezahlt werden, sodass sie eine
durchschnittliche Lebensdauer zwischen drei
und vier Jahren haben. Sie sind als hochrangigste Schuldtitel innerhalb der Unternehmenskapitalstruktur „senior“, sodass die
als Kreditgeber fungierenden Investoren im
Fall eines Konkurses als Erste bedient werden – noch vor allen anderen Anleihenoder Aktienbesitzern. Zusätzlich sind Senior
einer fixen Verzinsung mit einem wesentlich
niedrigeren, fast schon vernachlässigbaren
Zinsänderungsrisiko. Aufgrund der Koppelung der laufenden Verzinsung an den Referenzzinssatz wird der Kupon durchschnittlich alle 60 Tage an das aktuelle Zinsniveau
angepasst, sodass die Duration von USLoans, gemessen am S&P/LSTA, auf rund
0,14 sinkt. Vorteilhaft sind bei Bank Loans
» Loans werden im Insolvenzfall vor Anleihen
bedient. Somit sind historische Ausfallraten bei
Loans niedriger als bei High Yield Bonds. «
Jakob von Kalckreuth, Credit-experte bei Credit Suisse in London
Secured Loans mit Vermögenswerten wie
Maschinen, Immobilien, Patenten oder im
Falle von Private Equity-Unternehmen auch
mit ganzen Unternehmensbeteiligungen besichert. „Loans werden im Insolvenzfall vor
Anleihen bedient und dementsprechend
sind historische Ausfallraten bei Loans niedriger als bei High Yield Bonds, während die
Recovery Rates deutlich höher sind“, erklärt
Jakob von Kalckreuth, der für Credit Suisse
in London für den europäischen Loan- und
Bondhandel zuständig ist. So beliefen sich
die Verwertungsquoten bei Loans in der Vergangenheit auf rund 80 Prozent, während
diese bei klassischen Bonds nur rund 40
Prozent betragen. Die 80 Prozent sind aber
lediglich bei First Lien Loans realisierbar.
Investoren in Second Lien Loans haben
schlechtere Karten, da sie erst als Zweite
Zugriff auf bestehende Sicherheiten erhalten. Entsprechend niedrig fallen deren Verwertungsquoten aus, was sich Investoren in
der Regel aber über höhere Credit Spreads
abgelten lassen. Wenig Hoffnung auf Verwertbares können sich die noch weiter unten in der Kapitalstruktur befindlichen Käufer
von Mezzanine Loans machen, die in der
Praxis Recovery Rates von gleich null akzeptieren müssen.
niedrige duration
Loans punkten gegenüber Anleihen mit
die relativ günstigen Korrelationseigenschaften gegenüber den in den meisten institutionellen Portfolios übergewichteten Staatsanleihen. So betrug die Korrelation der Senior-Secured-Loan-Benchmark Credit Suisse
Leverage Loan US in den letzten zehn Jahren lediglich minus 0,02 zum Barclays US
Agg Bond TR-USD-Index.
Spielverderber call Protection
Loans haben im Gegensatz zu klassischen Anleihen den Nachteil, dass sie aufgrund einer fehlenden Call Protection nur in
Ausnahmefällen über pari notieren. Inhaber
von Bank Loans müssen jederzeit damit
rechnen, dass der Schuldner bei einer Ratingverbesserung oder bei hoher Investorennachfrage und entsprechend für ihn vorteilhaften Credit Spreads die Gunst der Stunde
nutzt, den Loan zu 100 „callt“ respektive
zurückzahlt und sich durch ein neues Darlehen beziehungsweise Loan günstiger refinanziert. Daher ist das Kurspotenzial von
Loans, insbesondere in Zeiten fallender Zinsen, gegenüber klassischen Anleihen in der
Regel auf 100 begrenzt. Zum Teil existiert
bei Loans aber eine „Soft Call Protection“,
die im Fall einer vorzeitigen Rückzahlung
den Loan-Inhaber mit einer Prämie entschädigt. Ob eine solche Klausel besteht, ist
aber Verhandlungssache bei der Auflage
jedes einzelnen Bank Loans.
No. 1/2015 | www.institutional-money.com
F oto : © c r e D i t S u i S S e
D
ie diversen Begriffe für Senior Secured
Loans – wie Bank Loans, Leveraged
Loans, Syndicated Loans, Floating
Rate Loans oder auch variabel verzinsliche
Bankkredite respektive variabel verzinsliche
Darlehen – geben bereits einen guten Hinweis auf die Funktionsweise von Senior
Secured Loans. Bei diesen handelt es sich
um variabel verzinste Schuldinstrumente, die
üblicherweise von einer
Bank (daher Bank Loan)
arrangiert werden, damit
Unternehmen respektive
Investoren (beispielsweise
Private-Equity-Unternehmen) Umstrukturierungen
oder
fremdfinanzierte
Übernahmen
(daher
auch Leveraged Loans)
stemmen können.
Die federführende Bank (Mandate Lead
Arranger) strukturiert und verwaltet in der
Folge im Auftrag des Kreditnehmers das
Darlehen und reicht dieses syndiziert an ein
Konsortium von Kreditgebern weiter. Im
Konsortium sind Banken, Investoren oder
auch CLOs (Collateral Loan Obligations),
die das Darlehen entweder bis zur Fälligkeit
halten oder dieses an andere Investoren,
beispielsweise Fonds, weiterreichen. Das ist
ohne Weiteres möglich, da für diese verbrieften Kredite ein von den Branchenverbänden organisierter, liquider privater Sekundärmarkt – so betrug das jährliche Handelsvolumen in den letzten fünf Jahren
durchschnittlich 440 Milliarden US-Dollar –
mit standardisierter Abwicklung besteht. In
Europa ist beispielsweise die Loan Market
Association der Träger.
Die Darlehensverzinsung hängt in der
Regel von zwei variablen Faktoren ab:
einerseits vom Basiszinssatz, der sich entweder am 30-, 60- oder 90-Tages-Libor oder
-Euribor orientiert, andererseits vom CreditSpread, dessen Höhe vom Kreditrisiko des
Emittenten respektive vom allgemeinen Risikoappetit der Investoren abhängt. Vielfach
haben Loans noch einen Floor, der Investoren eine Mindestverzinsung garantiert. Loans
werden zwar mit Laufzeiten zwischen drei
und sieben Jahren emittiert, können aber
seitens des Kreditnehmers jederzeit vorzeitig