Alibaba - Dominion Funds

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Alibaba - Dominion Funds
Setembro
2014
INFORMATIVO
Dominion Global
Trends SICAV PLC
Alibaba:
Muito Forte com Valor Justo
Este mês, vemos a tão aguardada Oferta Pública Inicial IPO do Alibaba que tenta levantar $21,1 bilhões
fazendo com que seja o maior valor da história. Vamos examinar mais de perto a ascensão do gigante chinês
em Ecommerce e o que esperar na IPO.
Tubarões, Ladrões e Crocodilos
Conforme diz o conto de fábulas, Ali Babá era um homem pobre, um lenhador. Uma noite, ele descobre
que quarenta ladrões estavam visitando uma caverna mágica na floresta. Escondido, Ali Babá ouve
a senha secreta que abre a caverna, pois sem ela a rocha seria impenetrável. Ele espera até que os
ladrões desapareçam e se aproxima da caverna e pronuncia a frase imortal ‘Abre-te Sésamo’. A rocha
se abre revelando uma caverna completamente cheia de tesouros. Com sua esperteza, Ali Babá dribla
os quarenta ladrões e se torna o comerciante mais rico de toda a região... Isto nunca aconteceu – pois
é um conto folclórico árabe de As mil e uma noites.
No entanto, o conto de Ali Babá é muito semelhante à história do super poderoso em Ecommerce
com o mesmo nome. As duas histórias têm um começo despretensioso que tiveram um crescimento
impressionante. O grupo Alibaba foi fundado há 15 anos com apenas $60.000, em um apartamento
do professor Jack Ma que dominaria o mercado chinês em Ecommerce e se tornando em uma das
maiores empresas de Ecommerce do mundo - com quase um quarto de trilhões de dólares de artigos
comercializados em suas plataformas em 20131 diminuindo o valor bruto das mercadorias (GMV) dos
gigantes ocidentais como a Amazon ($100bln)1 e a eBay ($76,5bln)1. Mas a história do Alibaba ainda
não está acabada, pois com sua exposição ao crescimento estrutural no mercado doméstico chinês,
juntamente com seu potencial de expansão internacional, ele poderá vir a dominar o mercado global
e alcançar sua visão que se estenderia em três séculos, um período de 102 anos.
Neste artigo, a Dominion investiga os elementos chave do sucesso de Alibaba e apresenta algumas
respostas às perguntas: Como é que Alibaba conquistou a China? Qual é o futuro do Alibaba? E se
Alibaba seria um bom investimento? Para que possamos responder a estas perguntas, devemos
analisar o modelo de negócio da companhia, o que é diferente de seus concorrentes, o mercado
em que se opera (incluindo os estimuladores de crescimento) assim como a valorização da
companhia na qualificação à IPO.
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Setembro
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Como é que um Crocodilo conquistou a China
Hoje em dia, Alibaba oferece um número incrível de serviços - variando desde a plataforma nas nuvens Aliyun com
mais de um milhão de clientes, mercados atacadistas online (1668.com e Alibaba.com), serviços de mensagem, um
network para pagamentos (AliPay) até os vitais mercados varejistas online Taobao, TMALL e Juhuasuan. O último
combinado gera 84,5% do rendimento de $8,5 bilhões da companhia. Embora nem sempre fosse assim.
China Retail Marketplaces
Taobao Marketplace
(Online shopping destination)
AliExpress
(Global consumer marketplace)
Tmall.com
Juhuasuan
(Brands and retail platform)
(Group buying marketplace)
Alibaba.com
1688.com
(Global wholesale marketplace)
(China wholesale marketplace)
Mr Jack Ma
Alipay (Payment services)*
China Smart Logistics (Logistics information system)**
Alimama (Online marketing services)
Data Platform
Alibaba Cloud Computing (Platform for internal and third-party use)
Figura 1: Gráfico descrevendo os serviços oferecidos por Alibaba. Fonte: arquivo da companhia.
Quando Alibaba foi fundada, ele tinha apenas um pequeno
Site, Alibaba.com, que se concentrava fazendo conexão dos
pequenos fabricantes chineses com compradores atacadistas do
estrangeiro. Se tivesse continuado assim, seu nome estaria em
uma das observações na história corporativa chinesa, talvez hoje
fosse uma companhia mediana. Porém, o momento decisivo
no crescimento explosivo do Alibaba veio quando Sr Ma focou
sua atenção nas exigências de serviços para a classe média
recentemente afluente com o rápido crescimento da China. Em
2003 ele lançou o TaoBao – que se traduz ‘em busca do tesouro’
– um mercado online de consumidor para consumidor (C2C)
semelhante ao mercado online epônimo da eBay. Esta mudança
de foco provou ser inteligente dado ao fato de que o consumo é
hoje 36,5% dos $17,9 trilhões de PIB na China.
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“eBay pode ser o tubarão no
oceano, mas eu sou o crocodilo no
Yangzi. Se brigarmos no oceano,
nós perderemos; mas se brigarmos
no rio, nós venceremos”. Mr Jack Ma
Yangzi River, Crocodile
No entanto, o setor já estava ocupado por eBay, que através de
parceria com a Eachnet controlava cerca de 70% de participação de
mercado no cenário C2C da China. Sr Ma fez então a observação
notável: “eBay pode ser o tubarão no oceano, mas eu sou o
crocodilo no Yangzi. Se brigarmos no oceano, nós perderemos; mas
se brigarmos no rio, nós venceremos”. Ele estava certo: hoje, Alibaba
tem 96,5% do mercado C2C e 50,1% do mercado ‘negócio para
consumidor’. Como é que o crocodilo derrotou o tubarão?
No conto folclórico, Ali Babá derrotou 40 ladrões com a ajuda de
um escravo, uma medida saudável, com pouca capacidade e muita
queima de combustível. Hoje em dia, como essas práticas já não são
mais aceitáveis nos negócios, devemos procurar em outro lugar a
chave do sucesso do Sr Ma, especificamente no modelo de negócio
da companhia e seus elementos chave: uma apreciação da cultura do
consumidor chinês, a prioridade exigida para confiar em Ecommerce,
um preço melhor e uma infra-estrutura com poucos ativos.
Minha Cultura é sua Cultura
“Os consumidores chineses gostam de Web com designs cheios
e cores fortes. Os ocidentais preferem Sites esparsos como aquele
do Google, porém os clientes chineses querem que seus Websites
sejam berrantes com muitos links.” Disse Zhang Yu, vice-presidente
do mercado online Taobao
Taobao é uma plataforma chinesa. Ele se estende além da
nacionalidade de seus funcionários ou clientes para obter identidade
de sua marca e design de sua plataforma. O design de Website
foi cuidadosamente desenvolvido para oferecer facilidade no uso
e familiarização imediata para o consumidor chinês. Vermelho
e cor de laranja são as cores primárias da marca, simbolizando
festividade e prosperidade. Em mesmo formato, o leiaute do
Website é cheio e muito ocupado, preenchido com informações e
fotos o que se difere com a abordagem minimalista ocidental que
a eBay exportou para a China. Este fato deixou uma mensagem
clara; “somos chineses e temos orgulho!”, permitindo uma
diferenciação dos seus grandes rivais estrangeiros desde o início.
Figura 2: Imagem do leiaute de Taobao. Fonte: Google Images
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Confie em mim, eu sou um Website
A base fundamental em qualquer comércio – de forma eletrônica
ou outra – é a confiança. Falando simplesmente, ambos, o
comprador e o vendedor devem acreditar que não vão sofrer
fraude. Embora a familiaridade alimente o conforto, ela faz
muito pouco em relação à confiança do usuário. Portanto, para
que Alibaba criasse uma base razoável de usuários, ele teve
que convencer as pessoas que ofereceria um serviço seguro.
Inicialmente eBay e Amazon ofereceram este fator nos mercados
domésticos através de pagamento fiduciário (PayPal da eBay)
ou uma cadeia de logística segura em distribuição da Amazon.
Porém Alibaba teve que ir mais além. Naquela época era, e ainda
hoje é difícil de servir uma população com penetração baixa em
Internet (apenas 6,8% em 2003) que não conhecia a Internet e
pouco confiante a respeito dela.
Neste contexto, não é de surpreender que Alibaba
implementasse medidas de prevenção de segurança contra
fraude e proteção ao consumidor, imbricadas em seu modelo
de negócio. Eles oferecem flexibilidade nos pagamentos: à
vista na entrega das mercadorias, sendo esta uma das opções
que elimina a fraude no recebimento, oferecendo uma conexão
fácil para novos usuários de Ecommerce. Apesar de que a
maioria do volume de pagamento (79%) seja através de AliPay,
uma plataforma eletrônica de pagamento criada por Alibaba
que tem a capacidade de segurar garantia em caixa e retornála ao comprador caso uma disputa for solucionada a favor
do comprador. Através dessas medidas, Alibaba conseguiu
convencer mais de 230 milhões de chineses para usar seus
Sites. A companhia registra que as transações em disputa são
menos de 0,08% de todos os pedidos processados.
Para que uma companhia entre no mercado e tome clientes
de seus rivais, ela deve oferecer, ou pelo menos indicar que
esteja oferecendo melhores serviços ou preços. No caso do
Alibaba, ele oferece ambos por todo o mercado varejista online
Taobao, e recentemente TMALL (uma plataforma para marcas
estabelecidas) e Juhuasuan (uma plataforma do grupo para
compras). Embora a diferença chave da companhia seja as
ferramentas que fornecem aos vendedores e o preço cobrado
para essas ferramentas.
Nas plataformas do Alibaba, os vendedores criam vitrinas
virtuais, Websites são de graça dentro do domínio do Alibaba,
usando ferramentas e infra-estrutura virtual fornecida por
Alibaba. Estas páginas podem ser acessadas através dos índices
algorítmicos do Alibaba. Esta funcionalidade de buscar, explorar
e descobrir permite que a companhia forneça resultados de
busca, sugestões e mais importante de tudo, a publicidade
para os compradores por todo seu eco-sistema, de modo muito
semelhante que Google faz com os usuários de sua ferramenta
de busca. Como resultado, Alibaba criou o seu cantinho próprio
na Internet, um jardim chinês ‘murado’.
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O Jardim ‘murado’ no worldwide web
Este sistema
processou mais
de 5 bilhões de
pacotes em 2013 0,7 bilhões a mais
do que toda a rede
global da UPS
no mesmo ano e
54% de todas as
entregas na China
no mesmo ano.
Figura 3: Um gráfico mostrando ofertas do mercado online Alibaba.
Fonte: arquivo da companhia
Em seguida, a companhia ofereceu um esquema revolucionário de
preços para seu negócio de C2C Taobao. Os modelos tradicionais
de Ecommerce contam com a comissão cobrada sobre as
vendas. Ao contrário, Taobao funciona completamente sem
comissão. Ao invés disso, a companhia cobra dos comerciantes
a atualização de suas vitrinas, a publicidade no eco-sistema e a
ferramenta de busca do Alibaba. Este modelo freemium de fixação
de preços forneceu ventos favoráveis para adquirir comerciantes
que por sua vez conseguiram mais consumidores. Isto levou a um
círculo virtuoso – conhecido como Efeito de Network – pois mais
vendedores se juntam devido ao alto volume de consumidores
usando a plataforma e vice versa. Esses compradores têm uma
conta Alibaba que pode ser usada por todas as suas plataformas,
o eco-sistema Alibaba, permitindo oportunidades de cross-sell e
estimulando o número de usuários para plataformas que cobram
comissão como a TMALL e Juhuasuan.
Os números falam por si. Através de uma combinação
irrefutável de conhecimento cultural, plataforma segura, efeito
de network e melhores preços e serviços, Alibaba já possui
quase a quarta parte de um bilhão de compradores que em
média estão colocando 49 pedidos por ano – para um total
combinado de 11,3 bilhões de pedidos por ano – com 8
milhões de vendedores.
Como conseqüência, isso causa um desafio logístico, pois
esses pedidos precisam ser entregues. A filosofia de Alibaba
de poucos ativos em negócio expande-se em sua logística.
A companhia não possui nenhuma infra-estrutura física em
logística e prefere terceirizar para 14 empresas de logística
escolhidas, chamadas de parceiros de distribuição. Em
conjunto, eles empregam mais de 950.000 entregadores
em mais de 600 cidades. Os pedidos são processados e
canalizados através de uma plataforma de logística de joint
venture, China Smart Logistics. Este sistema processou mais
de 5 bilhões de pacotes em 2013 - 0,7 bilhões a mais do que
toda a rede global da UPS no mesmo ano e 54% de todas as
entregas na China no mesmo ano.
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Figura 4: EBITDA e margem EBITDA,
previsão de 2014 e adiante.
Fonte: arquivo da companhia,
modelos Dominion.
EBITDA = LAJIDA (Lucros Antes de Juros,
Impostos, Depreciação e Amortização)
EBITDA (USD Millions)
EBITDA Margin
Negócio escalável:
Crescimento = margens mais altas
A estrutura empresarial de Alibaba de capital leve
proporciona que a companhia tenha um crescimento
rápido. Com certeza, o único investimento significativo
em ativo físico que a companhia tem que fazer seria
nos centros de processamento de dados para dar
suporte às operações de Web. Isto significa que,
conforme Alibaba for crescendo seria necessário
pouco investimento incremental para poder apoiar os
rendimentos adicionais. A vantagem de um modelo de
negócio escalável é que com o aumento de vendas
também aumentam as margens, pois a companhia
gera alavancagem operacional contra o custo não
recuperável de investimento em P&D. O gráfico acima
indica os valores de margem quase duplicando em
termos de operação pós-imposto.
Contudo, a outra face do tal modelo de negócio é que a
companhia deve manter seu foco em despesas técnicas
e de P&D para poder manter seu avanço tecnológico
e de network. Atualmente, parece que este seja o
caso: Alibaba tem 48% de seus 20.884 funcionários
dedicados para estas tarefas, seja em engenharia (35%)
seja em operação de Web (13%).
Estimuladores de crescimento:
Uma perfeita tempestade tecnológica
e demográfica
O crescimento de Alibaba tem sido absolutamente
espetacular com 72% e 52% em crescimento de
rendimento em 2012 e 2013 respectivamente, enquanto
que o lucro cresceu 157% e 88% nos mesmos
períodos. Para entender como a companhia cresceu
tão rapidamente e para compilar oportunidades de
crescimento futuro, devemos também considerar os
estimuladores de crescimento estrutural no mercado
chave da companhia.
Há dois elementos no crescimento econômico: demografia
e produtividade. O primeiro está relacionado com o
tamanho da população e sua composição, enquanto
que o segundo com a tecnologia e eficiência da força de
trabalho. Do mesmo modo, podemos dividir o crescimento
do Alibaba nos moldes demográficos e tecnológicos.
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“Coisa certa
em momento
errado é
coisa errada.”
Joshua Harris
Alibaba lançou seu primeiro Site focado no consumidor
em 2003. Isto indica uma grande visão ou muita sorte, pois
a marca do milênio considerado como o começo de uma
Mega Tendência que irá mudar o mundo: O crescimento do
consumidor no mercado emergente. No fim de 2003, o PIB
da China per capita era $1.490. Em 2013 quase que triplicou
com $6.560. Isto significa que aqueles que anteriormente
tinham uma vida de subsistência foram levados às cidades,
encontrando trabalhos melhor remunerados, juntando-se à
classe média e começando a gastar em artigos discricionários.
Isto provou uma vantagem de crescimento estrutural forte em
consumidores focados em companhias como o Alibaba.
Chinese Internet Population
700
600
500
400
300
200
Apesar de que esta tendência ainda esteja mudando, será justo
afirmar que já não é o fator principal que afeta o crescimento
do Alibaba. O aumento em Ecommerce é agora uma influência
dominante, pois mais e mais pessoas vão online na China.
Em 2008, 298 milhões de chineses tiveram acesso à Internet.
Hoje, a China tem a maior população online do mundo com
618 milhões de pessoas online, de uma população total de
1,37 bilhões. Portanto a penetração é de 45%. Até 2016 a
população online da China está prevista a crescer para 790
milhões, um aumento de 27%, acionando uma penetração
quase de 60% que ainda é inferior à média dos países
desenvolvidos com uma média de 85%. Atualmente, apenas
49% dos usuários chineses de Internet fazem compras online,
gastando uns $300 bilhões que é equivalente a 7,9% do total
de consumo chinês. Contudo, os gastos em compras online
têm uma previsão de dobrar até o fim de 2016, indo para
$611 bilhões – 11,5% do consumo. A penetração online e o
fato de escolher Ecommerce continuarão a aumentar ainda
mais, assim que Smartphone infiltrar cada vez mais por todo o
Middle Kingdom e continuar com o esquema de urbanização
(Alibaba já tem 136 milhões de usuários com celular).
100
Se assumirmos que a longo prazo a China possa alcançar o
nível de penetração ocidental – ambos em Internet e compras
online – pode-se esperar uma população online de 1,16 bilhões
de pessoas com 870 milhões de pessoas fazendo compras
online e gastando cerca de $1,36 trilhões por ano. Isto implica
que o mercado – mesmo com gastos conservadores em
termos de penetração per capita – pode dobrar novamente
depois de 2016, proporcionando ao Alibaba um mercado
doméstico de alto crescimento ainda por muitos anos.
200
0
Shopping (USD Billions)
Online Shopping in China (UDS Billions)
900
100%
800
80%
700
600
60%
500
400
40%
300
20%
100
0%
0
EBITDA (USD Millions)
EBITDA Margin
Figura 5: Estimuladores do Ecommerce chinês.
Fontes: CNNIC para 2008-2013, iResearch para 2014-2016
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Uma boa companhia não significa um bom investimento
Um investidor bem conhecido Warren Buffet uma vez disse: “É bem melhor comprar uma
companhia maravilhosa a um preço justo do que comprar uma companhia justa a um preço
maravilhoso.” Durante todo o percurso deste artigo, salientamos pontos fortes e fracos do
Alibaba, mas é justo afirmar que ele é uma companhia forte.
Contudo, dado ao fato de sua IPO prestes a acontecer, sendo o mais aguardado do ano e
ter um potencial de se tornar a maior IPO ‘tech’ de todos os tempos – ultrapassando IPO
do Facebook – é altamente improvável que o Crocodilo do Yangtze entrará na lista por um
‘preço maravilhoso’. Portanto, devemos ter certeza do valor que seria um preço justo que
justificaria um investimento.
Usando um modelo de fluxo de caixa com desconto, calculamos que a companhia tenha um
valor de $174,5 bilhões ($72,69 por ação). No entanto, este método deixa de considerar qualquer
prêmio (ou desconto) que o mercado possa aplicar à companhia. Dado à sua margem alta, uma
posição fiscal forte de caixa líquida e uma posição beneficiada invejável que poderiam trazer
argumentos razoáveis de que Alibaba é o merecedor de um prêmio em comparação com seus
grupos congêneres - apesar das decisões duvidosas tomadas pela administração no passado,
incluindo a transferência do AliPay em 2011 como sendo uma entidade separada e sem conexão
ou a compra da metade do clube de futebol Gaungzhou Evengrande.
Um grupo congênere das companhias líderes em Ecommerce chinês, incluindo aqueles como
JD.com, Tencent e Baidu ofereceram valorização de benchmark e sugeriram uma valorização
de cerca de $162 bilhões ($67,50 por ação) para Alibaba. Este valor estaria perto do valor
máximo de $66 a $68 por preço inicial de ação da companhia e sugere-se que a afinação da
IPO seja benéfica para os acionistas vendedores. Se a companhia conseguir o preço ao valor
máximo da série, nesse caso, alguns vão considerar que o valor seja pouco atraente e poderão
optar para investir em Yahoo que atualmente está com 24% das ações do Alibaba.
Seja como for os preços da companhia, uma coisa é certa que o Crocodilo do Rio Yangzi
está para deixar a China e fazer sua marca no mundo.
“É bem melhor
comprar uma
companhia
maravilhosa a um
preço justo do
que comprar uma
companhia justa a um
preço maravilhoso.”
Investidor Warren Buffet
1.
Fonte: contabilidade da companhia
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