Estratégias A última trincheira Abril de 2014

E XC L U S I V A M E N T E P A R A
USO INSTITUCIONAL
ESTRATÉGIAS
RIO BRAVO
A ÚLTIMA
TRINCHEIRA
ABRIL 2014
A economia brasileira não vive um bom momento, a
reduziu sua previsão de crescimento para 2014
julgar por indicadores macroeconômicos, como o
para 2,3%, um número bastante modesto para o
crescimento, inflação, contas externas e fiscais. Em
proverbial otimismo do ministro e uma triste
cada uma dessas variáveis, a situação atual é a pior em rendição ao “novo normal” em se tratando de
muitos anos: o ministro da Fazenda recentemente
produto potencial. 
E ST R AT É G IA S
R I O B R AVO
A ÚLTIMA TRINCHEIRA
 Já existem projeções para este ano em que a
inflação supera 6,5%; o déficit comercial e em conta
corrente preocupam; e as contas fiscais, quando
observadas sem os anabolizantes habituais, mostram um quadro similar ao pior ao que o Brasil
exibia antes de seu acordo com o FMI em 1999.
Simultaneamente, persistem dificuldades de natureza setorial que podem causar grandes transtornos,
sobretudo em energia e mobilidade urbana. A
confiança do empresário e a do consumidor vem
exibindo quedas continuadas desde 2010, e a
produtividade permanece estagnada. O crédito
concedido pelo setor privado cresce menos que as
taxas implícitas, indicando contração; porém, esta
situação é compensada pela concessão de crédito
pelos bancos públicos e pelo crédito direcionado.
O
ambiente político se tornou mais volátil com o
anúncio de sucessivas pesquisas apontando
crescente fraqueza da candidatura oficial, com curiosas
consequências positivas sobre os mercados. Ficou para
trás o cenário de uma reeleição tranquila num contexto econômico positivo. Os escândalos e a CPI na
Petrobras podem ter servido para catalisar o sentimento de mudança que já estava latente faz tempo. O fato
é que as candidaturas de oposição cresceram proporcionalmente ao desalento no campo governista, especialmente diante de um quadro econômico visto como
problemático.
O único indicador a discrepar do ambiente de pessimismo é a taxa de desemprego, que continua a
mostrar números muito bons, com níveis recordes
para a série histórica, o que têm despertado a atenção dos analistas especializados. Em março, o nível
esperado era 5,4% e o observado caiu para surpreendentes 5%. Há indicações de fraqueza no mercado
de trabalho, como a criação de vagas mostrada pelo
CAGED: segundo o Ministério do Trabalho, foram
criadas 13.117 vagas em março, quando a expectativa
era de 92.000. No entanto, as oscilações de curto
prazo neste e em outros indicadores parecem não
fornecer pistas definitivas.
Ficou para trás o cenário
de uma reeleição
tranquila num contexto
econômico positivo
Como em nenhuma outra ocasião no passado, os
especialistas se debruçam sobre os detalhes técnicos
na formação da taxa de desemprego. Sabe-se, por
exemplo, que o IBGE trabalha com os números das
principais capitais e que o desemprego seria significativamente maior se as estatísticas incluíssem amostras
maiores. Essa discrepância chegou a ser aludida
quando se observou uma calorosa controvérsia com
funcionários graduados do IBGE a propósito da
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R I O B R AVO
A ÚLTIMA TRINCHEIRA
interrupção de uma pesquisa de domicílios que
serviria para alterar critérios de divisão de receitas
de impostos entre entes federativos.
O único indicador a
discrepar do ambiente
de pessimismo é a taxa
de desemprego, que
continua a mostrar
números muito bons
Mais importante que quaisquer suspeitas sobre o
IBGE, que não encontram respaldo entre os que
conhecem o trabalho do instituto, é a discussão
sobre a evolução da população economicamente
ativa (PEA) e da população em idade de trabalhar
(PIA). Há alterações interessantes na oferta de
trabalho em decorrência de tendências demográficas e um comportamento um tanto errático da
taxa de participação no mercado (a razão entre
PEA e PIA), que desafiam explicações. A demografia estaria a indicar menos entradas e mais saídas,
como comportamento tendencial, e, ao que parece,
a maior demanda por escolaridade estaria reduzindo ainda mais a quantidade de entrantes no mercado de trabalho. Entretanto, a evidência empírica
sobre esses fenômenos não é clara e prevalece
certa perplexidade sobre a situação do mercado de
trabalho, especialmente com o aumento continuado dos salários. As convenções coletivas de
trabalho continuam a exibir ganhos reais que não
se explicam por aumentos de produtividade
enquanto as empresas se queixam continuamente
de escassez de mão de obra e de compressão de
margens provocadas por custos salariais. O CUT
(custo unitário do trabalho) continua crescendo
aceleradamente, embora em ritmo menor que no
ano passado; com isso, a competitividade vai
sendo erodida mais e mais.
Não obstante, o estado do mercado de trabalho
parece ser a última fronteira de boas notícias para
o governo, e, portanto, uma que deve ser defendida a qualquer custo. Como reza a sabedoria
política, entre inflação e emprego, a escolha deve
ser óbvia: a inflação reduz o poder de compra do
salário, mas o desemprego suprime.
É interessante observar que os relatos das negociações entre autoridades e executivos da indústria
automotiva parecem indicar a proximidade de
novidades no tocante à legislação trabalhista. O
tema é tabu, uma vez que a ideia de alterações na
CLT na direção de maior flexibilidade, como
proposta durante o governo FHC, sempre foi
rechaçada com vigor pelas administrações petistas.
Agora, todavia, diante da possibilidade de “uma
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R I O B R AVO
A ÚLTIMA TRINCHEIRA
onda de demissões”, como na superlativa descrição
da imprensa, as autoridades preparam uma Medida
Provisória – instrumento que necessariamente
precisa atender ao requisito constitucional da
urgência – com o intuito de permitir redução de
jornada de trabalho com redução proporcional de
custos e encargos. Esta sempre foi a parte delicada
de propostas nessa linha, pois a redução em custos
esbarraria em “direitos indisponíveis” dos trabalhadores, mesmo quando afastados por convenção
coletiva. Desta vez, no entanto, o governo estaria
cogitando pagar a diferença, ou uma boa parte dela,
utilizando recursos do FAT ou do FGTS, o que,
indiretamente, significa recursos do Tesouro e
impacto fiscal, que provavelmente seria objeto de
mais maquiagem.
Combinam-se, assim, algumas circunstâncias muito
singulares para permitir inovações na esfera traba-
lhista: a interlocução privilegiada com a indústria
automotiva, o descaso com os custos fiscais e a
urgência de defender a última trincheira de boas
notícias para o governo: a taxa de desemprego,
que pode se elevar exatamente onde estão os
maiores redutos eleitorais do governo.
Como reza a sabedoria
política, entre inflação e
emprego, a escolha deve
ser óbvia: a inflação
reduz o poder de
compra do salário, mas
o desemprego suprime.
É difícil prognosticar o teor e o timing dessa
medida, mas é certo que a simples cogitação é
muito reveladora.
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R IO B R AVO
Crédito
Em um cenário persistente de juros mais elevados e menor crescimento econômico, o
que se viu no mercado de crédito privado nos primeiros meses do ano não foge ao esperado: o volume de emissão de debêntures caiu 39% nos três primeiros meses do ano em relação a
igual período de 2013, segundo a Anbima. Sob o prisma do mercado de capitais, a redução é mais
desanimadora se considerado que o volume de 2013 já representava um decréscimo de 26% em
comparação a 2012.
Os juros em elevação afetam negativamente a
disposição das companhias para levantarem recursos. O que se percebe em 2014 é uma reversão
do processo que vinha ocorrendo no período da
trajetória de redução das taxas de juros.
Prazo médio das emissões
(em anos)
6,1
5,0
5,2
2010
2011
5,8
4,7
4,0
2009
2012
2013
1T14
Perfil de indexação das emissões
22%
38%
59%
53%
10%
5%
2010
2011
IPCA
DI +
26%
20%
27%
52%
61%
59%
17%
15%
14%
2012
2013
1T14
%DI
Outros
Com base nos dados da Anbima, nota-se a
significativa redução do prazo médio das emissões, sendo o atual somente maior que o prazo
medido em 2009, em meio à crise financeira
internacional. Percebe-se, também, um aumento
do volume de emissões indexadas ao CDI,
principalmente em % do DI, ou seja, emissões
integralmente pós-fixadas. Tais movimentos
servem como indicativo do alto conservadorismo
das partes, ao preferir taxas flutuantes e prazos
curtos em virtude da incerteza quanto à trajetória dos juros.
A despeito do ambiente macroeconômico
desestimulante, tem havido um movimento
institucional para estimular o mercado local de
debêntures como fonte de financiamento às
empresas. Em abril, a Confederação Nacional da
Indústria (CNI) preparou um diagnóstico das
fragilidades do mercado local e, em um comparativo com o mercado britânico, indicou quais
seriam as melhorias necessárias para o desenvolvimento do mercado de capitais como uma
alternativa de financiamento viável de longo
prazo.
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CRÉDITO
A avaliação, nada reveladora, é que se faz necessário
grande público dificulta maior base de liquidez. Nesse
aumentar a liquidez, a transparência e a base de
caso, a sugestão é a otimização dos processos de
investidores e emissores. Estimativas de mercado
registros e distribuição, com: (i) redução de prazos e
consideram que, do estoque total de debêntures
procedimentos aplicáveis a emissores frequentes; (ii)
(ex-leasing), aproximadamente 45% do volume
estabelecimento de um helpdesk para fácil acesso de
estaria “encarteirado” pelos bancos.
estruturadores, aos moldes do mercado britânico; (iii)
formalização de uma instância prévia no âmbito da
Entre as sugestões propostas, estão: (i) a eliminação
CVM e Anbima para checagem das informações; (iv)
da assimetria entre as emissões das empresas de
revisão dos processos operacionais dos Programas de
infraestrutura, que contam com vantagens fiscais (via
Distribuição; e (v) a dispensa de aprovação prévia do
Lei 12.431/11), e as dos demais setores¹; (ii) o
material publicitário, também a exemplo do que
aumento das informações pós-transação aos clientes,
ocorre no mercado britânico.
com melhorias no ambiente de registro (Sistema
Reune) e de regras no âmbito da autorregulação da
Tais propostas, alinhadas com as proposições da
Anbima; e (iii) melhores critérios de formação de
Anbima (já elencadas na carta de Novembro de 2013),
oferta dos títulos (bookbuilding), de forma a assegu-
originaram uma agenda de trabalho comum entre
rar maior pulverização das ofertas.
CVM, Anbima e CNI que, se cumprida, poderá otimizar o surgimento de novas operações e gerar maiores
O material do CNI também aborda os entraves nos
incentivos a novos emissores, assim contribuindo para
processos de registro e distribuição, sobretudo nas
a constituição do mercado de capitais como uma
emissões realizadas no âmbito da Instrução CVM nº
alternativa viável de financiamento às empresas.
400 (ÏCVM400). Com prazos e custos superiores,
além de uma alegada imprevisibilidade dos processos
Enquanto medidas efetivas para estímulo ao mercado
associados à aprovação de uma emissão nos termos
de dívida corporativa não se materializam, a expectati-
da ICVM400 em relação a uma emissão de “esforços
va é que não se reverta a tendência de queda do
restritos”, o menor crescimento de emissões para o
volume de emissões dos últimos dois anos. Por ora, as
¹ O Ministério da Fazenda já sinalizou que não deverá haver uma ampliação do citado benefício fiscal para todos
os setores da indústria, embora haja a expectativa de inserir alguns outros setores entre os já beneficiados.
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R IO B R AVO
CRÉDITO
poucas (e boas) empresas que se arriscam no
volátil mercado local têm até conseguido captar a
prêmios abaixo do teto de formação dos livros
(bookbuilding), por conta da elevada demanda
empossada.
Rio Bravo Crédito Privado Inflação FIRF Longo Prazo
Rio Bravo Crédito Privado FIRF
O fundo Rio Bravo Crédito Privado FIRF
encer-rou o mês de abril com rentabilidade
nominal de 0,90%, o que equivale a 109,8% da
variação apresentada pelo CDI no mesmo
período. Nos quatro primeiros meses do ano, a
rentabilidade do fundo é de 3,35%, equivalente a
103,7% do CDI. Nos últimos doze meses, a
rentabilidade do fundo atingiu 8,82%, ou 96,9%
da rentabilidade do CDI.
A seguir, a alocação e atribuição de performance
das estratégias do fundo no mês de abril:
Alocação
(%)
Liquidez
44,5%
82.106
100,9%
0,4%
8,7%
16.012
123,9%
2,3%
16,5%
24,3%
6,0%
0,0%
30.528
44.877
11.046
-68
106,2%
125,3%
162,0%
-
1,0%
6,9%
3,5%
-4,4%
0,1%
115
-
0,1%
Termo
Debenture/NP
Cota de Fundos
Taxa de Adm/Custódia
Outras Provisões
Total
100,0%
Alocação Rentabilidade
(R$ mil)
(% CDI)
Contribuição à
Performance
acima do CDI
Estratégia
FIDC
184.617
mês veio das posições indexadas a inflação (cota
de fundos), fundamentalmente em virtude da
redução das taxas de juros no mês, o que teve
reflexo na marcação a mercado das referidas
posições.
109,8%
9,8%
O fundo Rio Bravo Crédito Privado Inflação FIRF
Longo Prazo é um fundo de crédito privado cujo
foco é perseguir ganhos superiores aos do
IMA-B. Durante o mês de abril não foram
realizadas novas alocações, consequentemente, a
exposição a títulos indexados ao índice de
preços permaneceu em 54,4%. Com isso, o
fundo encerrou o mês com rentabilidade de
1,27%, contra 2,42% de seu benchmark, o
IMA-B. Nos primeiros quatro meses do ano, a
rentabilidade do fundo é 3,66%, contra 4,98% do
IMA-B. Nos últimos 12 meses, a rentabilidade do
fundo atingiu -0,34%, enquanto o IMA-B rendeu
-5,19%.
A carteira do fundo encontra-se atualmente com
28,6% alocado em debêntures, 17,4% alocado
em NTN-B, 27,4% alocado em CRI. Os demais
26,6% estão alocados em operações compromissadas “Over”.
Rio Bravo Crédito Imobiliário I – FII (RBCB11)
A contribuição positiva para a performance no
O fundo Rio Bravo Crédito Imobiliário I – FII
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E ST R AT É GIAS
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CRÉDITO
RBVO11
R$ 90
R$ 4.000
R$ 80
R$ 3.000
R$ 70
R$ 2.000
R$ 60
R$ 1.000
R$ 50
R$ 0
abr/14
R$ 5.000
fev/14
R$ 100
dez/13
R$ 6.000
out/13
R$ 110
ago/13
O fundo Rio Bravo Crédito Imobiliário II – FII, fundo
imobiliário listado em bolsa e com alocação preponderante em CRI, encerrou o mês de abril com
valorização patrimonial da cota de 1,5%, valor este
No dia 9 de maio serão pagos rendimentos, referentes a abril, no valor de R$ 1,05/cota.
jun/13
Rio Bravo Crédito Imobiliário II – FII (RBVO11)
Na bolsa, a cota do fundo registrou alta de 6,59% em
abril, enquanto a rentabilidade do IFIX foi de 1,05% e
a do Índice Rio Bravo de Fundos Imobiliários de CRI
– IFICRI foi de 1,46%, ambas no mesmo período de
referência. O volume diário médio de negociação das
cotas em abril montou a R$ 145,85 mil.
abr/13
No dia 9 de maio serão pagos rendimentos,
referentes a abril, no valor de R$ 7,00/cota, e de
amortização, de R$ 11,76/cota, perfazendo um
pagamento total de R$ 18,76/cota aos cotistas.
O fundo encerrou o mês com 93,2% de seu patrimônio alocado em Certificados de Recebíveis Imobiliários – CRI.
fev/13
O fundo encerrou o mês de abril com 77,8% de
seu patrimônio investido em Certificados de
Recebíveis Imobiliários – CRI, estando o restante
em operações compromissadas de um dia “over”.
Essa liquidez ainda decorre do pré-pagamento de
uma operação ao final de novembro. A gestão do
fundo segue buscando ativos adequados para
reinvestir esses recursos, de maneira a retornar a
alocação do fundo em CRIs para acima de 90% de
seu patrimônio.
que corresponde a 185,9% do CDI no mês ou
120,2% de seu benchmark, IPCA + 5,71% a.a. Expurgado o efeito de marcação a mercado de alguns dos
papéis da carteira, a valorização patrimonial teria sido
de 1,43% no mês, equivalente a 179,3% do CDI ou
114,6% de seu benchmark, IPCA + 5,71%.
dez/12
apresentou rentabilidade patrimonial da cota de
1,38% em abril, o que equivale a 168,8% da variação apresentada pelo CDI no mesmo período. Em
12 meses, a rentabilidade é de 15,1%, o que
corresponde a 165,8% da variação apresentada
pelo CDI no mesmo período. Considerando-se a
variação apresentada pelo IGP-M nos últimos 12
meses, o retorno do fundo no mesmo período
equivale a IGP-M + 6,61%.
Volume Negociado (R$ 000)
ES TRATÉGIA S ABR / 1 4
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R I O B R AVO
Renda Variável
Em abril, o Rio Bravo Fundamental FIA teve uma performance de 3,3%. Desde seu
início, em setembro de 2004, o fundo acumula uma rentabilidade de 452,1%, ou 223,5% do benchmark, IGP-M + 6%. O Rio Bravo Fundamental Institucional FIA teve uma performance de 3,0%.
Desde seu início, em abril de 2010, o fundo acumula uma rentabilidade de 13,3%, contra -27,4% do
benchmark, Ibovespa.
QUEIROZ GALVÃO E&P
H
á alguns meses, começamos a investir na
Queiroz Galvão Exploração & Produção
(QGEP), um dos braços do conglomerado de
infraestrutura que atua em petróleo e gás. E&P é o
termo utilizado pela indústria para designar o
segmento inicial da cadeia produtiva, ou seja, a
exploração de novas áreas com potencial para
perfuração e subsequente produção de petróleo e
gás. Trata-se, portanto, de atividade de alto risco,
haja vista que parte das áreas exploradas jamais se
tornará campos produtores, ainda que muito dinheiro tenha sido gasto com elas.
Como, então, enquadrar um caso arriscado como
esse em nossa filosofia de value investing? A respos ta: investir em QGEP aos preços atuais (ou mesmo
15-20% mais altos) oferece larga margem de segurança. Acreditamos nisso porque, diferentemente de
outras junior oil companies, a QGEP detém um
campo já produtor de gás (Manati) – com consequente geração de caixa –, uma sólida posição
financeira (R$ 840 milhões de caixa líquido) e um
importante ativo em desenvolvimento (Atlanta), que,
a partir de 2015/2016, também já deve gerar caixa.
Isso quer dizer que a companhia poderá desenvolver
seus outros 20 ativos com tranquilidade ao longos
dos próximos anos, sem a necessidade de vir a
mercado em busca de mais dinheiro de acionistas.
Estimamos um valor líquido dos ativos (NAV) “base”
para a QGEP e um NAV “potencial”. Atualmente,
acreditamos que o NAV “base” esteja em torno de
R$ 11,60/ação (R$ 3,0 bilhões), conforme tabela a
seguir:
QGEP
Valor
Part
QGEP
Valor Part
QGEP
(US$/ação)
Valor
Part
QGEP
Valor
Part
QGEP
663
2,55
1.342
5,16
DCF GCA 2P
699
2,69
1.418
5,45
Transação Panoro
626
2,41
1.267
4,87
Manati
BS-4 (Atlanta)
483
1,86
1.082
4,16
BM-S-8 (Carcará)
175
0,67
392
1,51
374
1,44
838
3,22
VP DGVA
-282
-1,09
-632
-2,43
NAV Base
1.412
5,43
3.022
11,62
2.156
8,29
Caixa
Valor de Mercado
ES TRAT ÉG IA S ABR / 1 4
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E ST R AT É G IA S
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RENDA VARIÁVEL
Calculamos o valor de Manati com base na média
entre o valor apontado pelo relatório da certificadora
Gaffney, Cline & Associates (GCA) e o valor de uma
recente transação em que a Panoro vendeu sua
participação de 10% no bloco para a GeoPark. Para o
campo de Atlanta (do bloco BS-4), utilizamos múltiplos de mercado para precificar este que já é um
Receita e Lucro Líquido em R$ milhares.
campo em desenvolvimento de produção, com o
primeiro óleo esperado para 2015/2016. Os testes de
formação realizados recentemente indicaram potencial
de produção de 12 mil barris por dia por poço, topo
da estimativa inicial. O bloco BM-S-8, que inclui o
promissor prospecto de Carcará, entra por custo de
aquisição (valor pago à Shell em 2011, antes da descoberta deste prospecto). Somamos a posição atual de
caixa líquido, subtraímos o valor presente das despesas
gerais, com vendas e administrativas (DGVA) e chegamos ao NAV “base” de R$ 11,60/ação (+40% de
potencial de valorização). Se considerarmos todos os
outros ativos do portfólio da QGEP, temos o NAV
“potencial”, que estimamos em mais de R$ 18/ação
(+120% de potencial de valorização).
pode-se obter um retorno expressivo a partir
destes níveis, eventualmente de mais de 100%.
Gostamos desta assimetria e acreditamos que
a variedade de opções embutida nesta posição
faz sentido em nosso portfólio.
Acrescente-se a isso o fato de que este negócio é altamente independente da situação
macroeconômica brasileira, com seu valor
muito mais atrelado às cotações internacionais
de petróleo e à execução eficiente de seus
projetos que, por exemplo, o crescimento do
nosso PIB.
Quanto à governança corporativa da companhia, julgamos que há um alinhamento adequado entre controladores, minoritários e executivos, muito superior ao observado em outras
junior oil companies brasileiras (como OGX e
HRT). O grupo Queiroz Galvão tem mais de
60 anos e atua desde 1996 em exploração &
produção de petróleo e gás. Os principais
executivos trabalham há décadas no setor e
Com a ação atualmente negociada a pouco mais de
têm parte da remuneração variável baseada
R$ 8,30, consideramos que a margem de segurança de em programa de opção de compra de ações
quase 30% (de R$ 11,60 para 8,30) acomoda confor- com vesting que chega a sete anos. Por fim, na
tavelmente os riscos inerentes a essa atividade. Em
última assembleia geral ordinária (2014),
outras palavras, não faria sentido, fundamentalmente, a elegemos, em conjunto com outros acionistas
companhia ser negociada por um preço mais baixo
minoritários, um representante para o Conseque este. Por outro lado, caso as atividades explorató- lho Fiscal da empresa, o que nos deixará ainda
rias e de produção apresentem resultado positivo,
mais próximos desse investimento.
ES TRAT ÉG IA S ABR / 1 4
10
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R I O B R AVO
RENDA VARIÁVEL
(i) um importante competidor em Implementos, a Guerra, tem sido vocal em defender qualidade de produto e, portanto, preços – algo que
não observamos em 2012, quando a gestão da
companhia estava em outras mãos;
(ii) a Randon vem gradativamente ajustando
seu mix de produtos, buscando vender carretas
com maior margem (ex., frigorificadas) em detrimento das de menor margem (ex., graneleiros).
Isto aliás explica a perda estrutural de market
share mas não de industry profit share;
(iii) no ano passado, a Randon adquiriu a
metade que não detinha da Suspensys, uma
rentável controlada que fabrica eixos e suspensões, e tem 81% de market share nas montadoras
– estimamos que a “troca” de caixa por ~50% da
Suspensys acrescentará em torno de R$ 15
milhões ao lucro líquido consolidado de 2014;
(iv) o ciclo de investimentos voltado à expansão e modernização do parque fabril foi concluído em 2012 – foram quase R$ 500 milhões
investidos entre 2011 e 2012 – e com isso os
processos de produção e de controle da
companhia estão mais eficientes (em tempo: a
implementação do SAP foi concluída em
2013).
Mesmo se tudo isso não for suficiente para
conter uma queda de lucro da Randon em
2014, acreditamos firmemente que desta vez
essa queda não passará de 15%; isto é, a
companhia fecharia 2014 com R$ 200 milhões
de lucro líquido, um P/L de 9,9x. Em nossa
opinião, pelos retornos apresentados pela
Randon nos últimos anos (ROE normalizado
de 20%) e por aquilo que acreditamos ser o
verdadeiro earnings power da empresa, este é
um nível de valuation excessivamente descontado. Por confiar no modelo de negócios da
companhia e nos fundamentos de longo prazo
do setor, concluímos que as ações da Randon
oferecem uma excelente relação risco/retorno.
E S TRATÉGIAS ABR / 14
11
Investimentos Imobiliários
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FII Agências CAIXA
Apesar dos grandes avanços tecnológicos que
ocorreram na operação bancária dos últimos anos,
um agente continuou sendo muito importante na
geração de negócios e sustentação do crescimento
orgânico dos bancos, a agência bancária. Nesse
sentido, a CAIXA Econômica Federal lançou ao
final de 2011 um plano de expansão para aumentar
a sua rede em mais de 2.000 agências.
Com o objetivo de fomentar a poupança imobiliária e um veículo de investimento profissional para
estas novas agências, em 2012 a Rio Bravo e a
CAIXA estruturaram o Fundo de Investimento
Imobiliário Agências CAIXA. A operação foi um
sucesso, e, em novembro de 2012, o fundo começou suas operações depois de captar R$ 405
milhões entre 1.306 investidores pessoas físicas e
institucionais.
Inicialmente, o fundo investiu R$ 156,6 milhões
numa operação de desmobilização de 26 agências
bancárias, onde a CAIXA passou a figurar exclusivamente como locatária. Na sequência, a Rio Bravo
iniciou os trabalhos de prospecção de novas agências, quando os imóveis são comprados, reformados e/ou construídos e posteriormente locados,
numa operação conhecida com Build to Suit.
O Fundo já comprou sete imóveis e inaugurou
a primeira dessas, na Av. Faria Lima em São
Paulo, SP, a agência Hebraica. A Hebraica foi
rapidamente adaptada - em apenas dois meses
de obra - e entregue à CAIXA em
dezembro/2012, uma operação que hoje é
considerada modelo para outras agências.
Estes sete imóveis somam mais de 4.000 m² de
área construída e consumirão quase R$ 40
milhões de capital investido com remuneração
anual (cap rate) de 10% a.a. Durante esse
processo, a Rio Bravo, como gestora e administradora do fundo, analisou mais de 300 imóveis
e submeteu 71 para análise da CAIXA.
Com o compromisso de viabilizar o maior
número possível de aquisições, a Rio Bravo
atuou de forma proativa em todos os negócios,
participando diretamente em todas as negociações, seja na interlocução com a locatária
(CAIXA), seja no desenvolvimento de projetos,
ou, ainda, na contratação de prestadores e
entrega do imóvel. Neste processo, a Rio
Bravo assumiu um importante papel de liderança, sem o qual não seria possível concluir os
investimentos feitos.
ESTRATÉGIAS ABR / 14
12
E ST R AT É G IA S
R IO B R AVO
INVESTIMENTOS IMOBILIÁRIOS
Passados 17 meses de operação, existe hoje uma
lista de novos imóveis já identificados. Desses, o
Fundo possui cinco em Due Diligence – análise
jurídica de todos aspectos legais que envolvem o
imóvel a fim de proteger as partes interessadas no
negócio-; sete em negociações avançadas com os
proprietários; e mais 19 outros imóveis que ainda
aguardam resposta quanto ao interesse da CAIXA
na locação. Caso sejam adquiridos, os 31 imóveis
mencionados acima consomem todos os recursos
do Fundo disponíveis para novos investimentos. Este
volume expressivo apenas foi possível com diversas
parcerias para originação de imóveis, estratégia
desenhada e implementada pela Rio Bravo.
Sob a ótica do investidor, já foram distribuídos R$
111,14 para cada R$ 1.000 investidos – desde
o início do Fundo. Isso representa um retorno
de 11,14% entregue ao investidor contra
10,74% para uma aplicação indexada a 100%
do CDI (e alíquota de Imposto de Renda em
15%) para o mesmo período, cumprindo,
assim, o maior objetivo de um fundo como
este: auferir renda aos cotistas ao longo do
tempo, ao mesmo tempo em que se preserva
o capital investido.
O ano de 2014 será decisivo para o Fundo, e
estamos confiantes de que será possível concluir diversas novas aquisições, consumindo,
com isso, boa parte dos R$ 192 milhões disponíveis para novos investimentos.
ESTRATÉGIAS
ABR / 14
13
E ST R AT É G IA S
R I O B R AVO
INVESTIMENTOS IMOBILIÁRIOS
ÍNDICE FII
O índice de FII elaborado pela Rio Bravo apresenta em 2014 um retorno acumulado levemente negativo
de 1,85%. Este retorno compreende tanto os rendimentos pagos aos cotistas quanto a variação de preço
da cota. Apesar de ainda estar negativo, houve uma reversão de expectativas e nos três últimos meses
apresentou resultados positivos, indicando uma possível nova tendência de alta. No gráfico abaixo é possível verificar desde 2010 até abril de 2014 o comparativo entre CDI, Ibovespa e Índice FII.
100%
82,7
80%
60%
40,8
39,8
40%
46,0
43,7
36,3
32,9
TIR
27,7
20%
18,9
18,1
27,4
15,0
12,4
11,8
9,9
23,7
11,6
9,7
3,9
6,9
1,0
0%
8,0
7,4
3,3
0,2
-1,9
-12,1
-20%
-18,1
Índice FII
CDI
BOVESPA
-40%
-60%
2005
2006
-15,5
-41,2
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Ano
ESTRATÉGIAS
ABR / 14
14
Multi-Assets & Portfolios
No mês de abril, tivemos uma nova elevação da taxa Selic, que atingiu 11% ao ano. Em
ata, o COPOM indicou que o ciclo de aperto monetário está próximo do fim. Entre as estratégias de
Multi-Assets, o fundo de renda fixa ativa (Rio Bravo Juros) apresentou rentabilidade de 1,34% no mês,
contra a variação de 1,63% do IMA (benchmark de títulos públicos federais a preços de mercado). Na
estratégia de multimercados, a performance do Rio Bravo Multi Estratégia atingiu 2,35% em seis meses,
contra 4,78% do CDI no mesmo período. Para a estratégia de renda variável, a performance do Rio Bravo
Valor Institucional acumula queda de 9,77% em 12 meses, contra desvalorização de 7,66% do Ibovespa.
O
O ciclo de alta da taxa de juros brasileira
tem sido um importante item, influenciando
uma série de ativos financeiros e seu fim pode
determinar uma reprecificação importante no mercado financeiro. Muitos gestores da estratégia Macro
entendem que é necessário um ajuste mais forte do
que o atual, e seu fim, precoce na opinião desses
gestores, pode acarretar em uma perda de credibilidade no governo do Brasil. Alguns acreditam que
não haverá novos movimentos na taxa básica de
juros até o fim das eleições presidenciais; no entanto,
até lá, teremos um cenário provável de contas
públicas debilitadas e inflação pressionada. O IPCA
de março registrou a maior surpresa inflacionária
desde 2008, com alta de 0,92% contra estimativas de
0,85%, aumentando o risco da inflação superar o
teto da meta (6,5%) no fim de 2014. A inflação em
12 meses já acumula alta de 6,15%, com seis dos
nove grupos acima de 6,5%, e índice de difusão
subindo, atingindo 71%. Mesmo assim, o COPOM
sinalizou que o fim do ciclo de aperto monetário
está próximo.
A aparente notícia negativa foi amenizada com o
bom humor do mercado externo devido ao bom
desempenho dos EUA e China. Nos EUA, a recuperação da atividade econômica atraiu os desempregados para o mercado de trabalho pelo terceiro
mês consecutivo, com geração de empregos apresentando ritmo bastante positivo. O atual movimento de criação de empregos pode levar a um desemprego inferior ao esperado pelo Banco Central
norte-americano (FED) em 2015, tendo consequências nas taxas soberanas dos EUA. A maior preocupação recaiu sobre o desempenho do setor imobiliário, cujas vendas de residências existentes e de
novas residências continuam a decepcionar. O setor
imobiliário tem dado sinais de fraqueza desde o
início da retirada de estímulos do Banco Central
norte-americano com o aumento nas taxas de juros
das hipotecas e é um importante fator na definição
do comportamento do Federal Reserve nos próximos meses.
Enquanto EUA e Europa dão sinais de recuperação,
a economia chinesa passa por instabilidade. A
produção industrial da China cresceu 8,6% nos dois
primeiros meses de 2014, o pior resultado nos
ES TRATÉ GIAS ABR / 1 4
15
E ST R AT É G IA S
R I O B R AVO
MULTI-ASSETS & PORTFÓLIOS
últimos cinco anos e abaixo das expectativas (9,5%).
As vendas no varejo também decepcionaram no
primeiro bimestre de 2014, com crescimento de
11,8% em termos anuais, abaixo das expectativas
(13,5%). Os dados da economia chinesa mostram
uma desaceleração nos últimos meses, que tem
levado a revisões nas previsões de crescimento
daquele país em 2014. O ano deve ser desafiador
para a economia chinesa, assim como para as economias que dependem de seu desempenho. Alguns
gestores da estratégia macro atribuem forte probabilidade de que o governo não cumpra a meta de
crescimento para 2014 (7,5%) pela primeira vez
desde 1989. Uma crise de crédito é um dos receios
dos investidores internacionais, que viram o governo
chinês permitir, pela primeira vez, que uma empresa
privada não honrasse o pagamento de juros de sua
dívida. A reforma econômica no setor de crédito é
uma das prioridades do governo chinês, mas o
aumento das taxas de juros pode causar um choque
no mercado de crédito chinês, com efeitos globais.
Os índices de confiança ao redor do mundo e os
sinais primários de estabilização da China geram um
quadro positivo de indicadores para a atividade
global. Ainda assim, a preocupação com a economia
chinesa permanece. A queda das importações
divulgada na balança comercial da China frustrou os
economistas, sinalizando que a economia chinesa
está em processo de desaceleração e com menor
crescimento. O desempenho chinês tem sido um
dos principais termômetros para o apetite de investidores estrangeiros para economias emergentes e é
foco de análise dos gestores Macro para tentar
antecipar o fluxo destes investidores para o Brasil e
sua consequência para o preço dos ativos. Na zona
do euro, a preocupação é menor. A recuperação do
crescimento vem apresentando consistência, ainda
que em ritmo lento. O ponto de atenção fica por
conta do nível da taxa de inflação, abaixo da meta
estabelecida pelo Banco Central Europeu (BCE) de
próxima a 2,0%. Trata-se do menor nível da taxa de
inflação desde novembro de 2009 e pode ter
consequências mais graves caso a região entre em
uma trajetória de deflação. Tal quadro pode impulsionar o BCE a anunciar medidas não ortodoxas de
aumento de liquidez, mas por ora a decisão foi de
manutenção da taxa de juros em 0,25%.
ES TRATÉ G IAS
ABR / 1 4
16
PERFORM A NCE (%)
CDI
Ibovespa
1,79%
0,90%
0,78%
1,27%
0,81
2,40
1,30 -0,97
2,42 -1,19
Março -14
2,70%
2,66%
1,66%
0,36%
0,68%
3,25%
0,76%
0,73%
0,28%
0,76
7,05
2,04
4,30
0,71 -3,02
Fevereiro -14
-3,21%
-2,95%
-1,29%
0,41%
2,00%
-0,26%
0,92%
0,75%
2,24%
0,78 -1,14
0,85 -1,00
4,44 -3,83
Janeiro -14
-7,41%
-6,75%
-5,03%
-0,67%
-0,47%
-8,82%
0,74%
0,80%
-0,16%
0,84 -7,51
1,00 -8,48 -2,55 3,57
Dezembro -13
-2,19%
-1,79%
-1,66%
0,72%
0,97%
-1,65%
0,79%
0,75%
0,87%
0,78 -1,86
1,07 -1,73
Novembro -13
-1,52%
-1,05%
0,89%
0,71%
-2,30%
-0,14%
0,59%
0,68%
-0,84%
0,71 -3,27
0,78 -0,97 -3,59 5,55
Outubro -13
5,06%
4,35%
2,34%
0,85%
0,85%
2,13%
0,80%
0,76%
0,42%
0,80
3,66
1,43 -1,10
0,91 -1,23
Setembro -13
2,55%
2,54%
3,33%
0,06%
0,88%
2,75%
0,76%
0,67%
1,13%
0,70
4,65
1,93
0,39 -6,01
Agosto -13
0,26%
0,79%
1,27%
0,44%
-2,06%
N/A
0,58%
0,62%
-0,58%
0,69
3,68
0,66 -1,97 -2,61 3,59
1,64
0,82
5,26
IMA-B
Rio Bravo Crédito Privado Inflação FI LP
1,34%
SMLL
Rio Bravo Liquidez DI FI Referenciado
0,80%
IGP-M + 6%
Rio Bravo Valor Institucional FIC FIA
2,42%
Rio Brav
Rio Bravo Jur
2,98%
Rio Bravo Fundamental SMC FIA
3,27%
Rio Bravo Fundamental Institucional FIA
Abril -14
Rio Bravo Fundamental FIA
Rio Brav
ESTRA
IAS
RIO BRAVO
1,31 0,76
Julho -13
1,99%
2,14%
-1,99%
0,65%
1,30%
N/A
0,74%
0,68%
0,51%
0,71
Junho -13
-6,17%
-5,25%
-6,07%
-0,50%
-2,33%
N/A
0,45%
0,57%
-2,31%
0,59 -11,31 1,18 -10,01 -2,79 3,93
Ano
-4,95%
-4,33%
-2,38%
0,90%
3,59%
-4,42%
3,35%
3,09%
3,66%
3,23
12 meses
-7,48%
-5,55%
-4,21%
3,98%
2,64%
-9,78%
8,82%
8,66%
-0,34%
9,12 -7,66 14,43 -17,62 -4,90 11,71
24 meses
9,45%
5,48%
N/A
13,83%
2,64%
N/A
17,17%
15,92%
N/A
17,20 -16,49 30,13 N/A
N/A 18,19
36 meses
4,38%
5,03%
N/A
28,09%
N/A
N/A
31,29%
28,63%
N/A
30,39 -21,93 42,99 N/A
N/A 42,12
48 meses
17,22%
N/A
N/A
40,84%
N/A
N/A
45,39%
41,63%
N/A
44,21 -23,55 67,84 N/A
N/A 29,20
60 meses
87,17%
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
58,75%
53,32%
N/A
56,86 9,17
N/A 2,65
452,09%
13,28%
9,19%
64,81%
2,64%
0,21%
73,26%
77,99%
1,45%
183.493,69
76.879,55
42.336,09
18.673,05
28.321,26
9.543,13
153.832,43
37.193,09
9.712,51
87.526,34
110.572,23
67.740,39
21.506,08
21.700,91
7.600,02
184.617,62
44.263,98
11.087,78
8-set-04
6-abr-10
17-mai-12
3-nov-08
8-abr-11
16-abr-12
14-ago-08
27-dez-07
27-fev-13
2,00%
2,00%
1,50%
0,20%
0,10%
-
0,45%
0,35%
0,65%
20%
do que
exceder
IGPM+6%
20%
do que
exceder
IBOVESPA
20%
do que
exceder
SMLL
10%
do que
exceder
CDI
10%
do que
exceder
IMA-Geral
10%
do que
exceder
IBOVESPA
-
-
20%
do que
exceder
1IMA-B
PL atual
Taxa de administração (a.a.)
Taxa de performance
0,23
0,46
5,30 -6,42
83,24 N/A
1,29 3,37
4,98 -4,55
* Patrimônio líquido médio nos últimos
12 meses.
E S TRAT GI AS A B R / 14
17
RIO BRAVO INVESTIMENTOS
INVESTIDORES INSTITUCIONAIS
Mario Fleck
Chief Executive Officer
mario.fl[email protected]
Scheila Lofrano
Diretora
11-3509-6687
[email protected]
Gustavo Franco
Estrategista-chefe
[email protected]
Paulo Bilyk
Chief Investment Officer
[email protected]
Rafael Alves Rodrigues, CFA
Diretor
Renda Variável
[email protected]
Alexandre Fernandes e Souza
Diretor
Crédito
[email protected]
Daniel Pettine G. Santos
11-3509-6679
[email protected]
Rafael Conrado
11-3509-6689
[email protected]
Barbara Farhat
11-3509-6646
[email protected]
Victor Gabriel Vieira Cabral
11- 3509-6639
[email protected]
PERSONAL ADVISORY
Luiz Borges de Medeiros Neto
Diretor
Private Equity
[email protected]
Diretor
11-3509-6622
[email protected]
Diretor
Investimentos Imobiliários
[email protected]
Julio Ortiz Neto
Diretor
11-3509-6618
[email protected]
Sílvio Junqueira Filho
Responsável
Infraestrutura
[email protected]
RELAÇÕES INTERNACIONAIS
Diretor
Multi-Assets & Portfólios
[email protected]
Miguel Russo Neto
Diretor de Oper
[email protected]
Fabio Silvestre Cardoso
Editor de conteúdo
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Fax (55 11) 3509-6699 / 2107-6699
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de Investimento .
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