RIO BRAVO ESTRATÉGIAS This time is (a bit) different

E S T R AT É G I A S
RIO BRAVO
ABRIL 2010
This time is (a bit) different
T
odas as crises possuem características comuns, especialmente quando observadas à
distância. A noção de “ciclo de negócios”, ou
a espantosa recorrência de crises e euforias, é tão
antiga quanto a disciplina. Todavia a semelhança
“estatística” ou “morfológica” entre todos os epi só dios que se avolumam desde a “tulipmania” nos
Países Baixos em 1637, e encantadoramente comparados no livro clássico de Charles Kindleberger 1,
pode ser enganosa. Cada crise tem sua própria singularidade e é exatamente este atributo que produz um paradoxo: as crises são imprevisíveis a des peito de recorrentes. Mas é preciso cuidado com
esse conceito, pois existem receitas consagradas
para crises, como recentemente trabalhado em um
outro livro sobre o assunto, de Reinhart e Rogoff,
cujo bem achado título – This time is different – é
uma ótima advertência sobre as regularidades observadas em diferentes crises 2.
Os indícios de retomada observados neste momento evocam as semelhanças entre as recupe rações cíclicas: recuperação nos estoques, que
foram reduzidos pela expectativa anterior de
maior deterioração da atividade, e cuja recomposição produz um forte aumento dos investimentos na presença de baixa utilização da capacidade e
desemprego. Na mesma linha, a recuperação do
consumo na presença de desemprego ainda em alta
e a recuperação nos preços dos ativos de risco, sobretudo relacionados a bolsa e commodities, vão
apontando na direção de uma diminuição do hiato
do PIB e já indicando um aumento na taxa de juros.
Mas a saída desta crise, se é que este palavreado
já pode ser utilizado, revela ao menos três desdobramentos singulares.
O primeiro grande tema é o aumento do endividamento e a discussão de solvência em alguns
países desenvolvidos que tiveram reveses de
ordem fiscal em decorrência da resolução de pro blemas bancários – e que já estavam numa situação
fiscal um tanto esticada. Nestas últimas semanas,
repetindo a rotina das crises que se precipitam, as
agências de classificação de risco anunciaram o rebaixamento de alguns países dentre os chamados
PIIGS – Espanha, Portugal e Grécia – sendo que
esta última caiu para uma classificação dentro do
“grau especulativo”, grupo a que o Brasil pertencia
antes do comemorado investment grade. Outra
forma de olhar a gravidade da situação fiscal destes
países consiste em comparar os prêmios para o
CDS (credit default swap) do Brasil, que tem o nível
mais baixo de investment grade pelas agências de
rating, com os prêmios para os PIIGS. Enquanto o
CDS do Brasil está sendo negociado a 120 pontos,
a Grécia, ao final de abril, negociava em torno de
710, Portugal a 280, Irlanda a 190, Espanha a 160 e
Itália a 140.
Para evitar um efeito cascata, e uma nova rodada
de crise, agora com foco em risco soberano dentro
da área do euro, a União Europeia e o FMI promoveram um pacote de três anos envolvendo recursos da ordem de 110 bilhões de euros, corres -
1 Charles P. Kindleberger, Manias, pânicos e crashes: um histórico das crises financeiras, Rio de Janeiro, Nova Fronteira. 2 Carmen M. Reinhar t & Kenneth
Rogoff, This time is different: eight centuries of financial folly, Princeton University Press.
E S T R AT É G I A S R I O B R AVO Abril 2010
2
pondendo a quase 1/3 da dívida total. Os detalhes
habituais de programas desse tipo ainda são escassos. O FMI fornece 30 bilhões de euros num
acordo stand-by, representando um múltiplo muito
expressivo da cota da Grécia no organismo, e
grande ênfase vem sendo colocada nas condições
impostas à Grécia e sua efetiva viabilidade. Será
doloroso, mas nada diferente do que se observou
na safra de programas patrocinados pelo FMI nos
Bálcãs e no Báltico. Causa espécie a falta de qualquer comentário sobre o uso desses recursos para
se quitar a dívida bancária da Grécia, o que, na
prática, representa, um bailout indireto dos bancos
dos países credores que têm exposição à Grécia.
Há muita reflexão sobre o que poderá ocorrer
logo a seguir com Espanha e Portugal, que
prosseguem rolando suas dívidas e cuidando de
seus problemas fiscais com um crescente senso de
urgência. E também sobre dívidas soberanas de
forma genérica, inclusive cogitações sobre os pro blemas nos Estados Unidos e na Inglaterra. Preocupações emergem com estados americanos com elevado grau de endividamento e algumas pequenas
cidades que até decretaram falência. A grande
diferença entre, de um lado, os EUA e o Reino
Unido, e, de outro, a zona do euro é que há uma
unidade fiscal centralizada e o aumento do endividamento do governo normalmente tem como contrapartida o aumento da poupança privada.
O segundo grande tema é a reforma do sistema
financeiro, que teve diversos desenvolvimentos interessantes ao longo do mês de abril, destacadamente o escândalo em torno da operação engendrada pela Goldman Sachs e objeto de uma concorrida audiência do Senado americano. Inicialmente o pedido de urgência para a votação da reforma foi rejeitado pelo Senado; entretanto, após
alguns acordos, os republicanos aceitaram reabrir
as discussões. A proposta apresentada pelos democratas é baseada nas diretrizes da chamada “Regra
de Volcker”, que restringe as atividades de bancos
de variadas formas, eleva o peso da regulação, introduz um viés anti-cíclico em requisitos de capital,
segrega atividades, buscando isolar as operações
proprietárias e atividades off balance sheet.
É difícil vislumbrar muita repercussão internacional das inovações a serem implementadas nos
EUA. O encontro dos ministros de finanças do G20
teve pouco resultado, ao menos quando comparado ao da reunião do ano anterior. Na presença
de diferentes graus de recuperação da atividade e
de um impacto heterogêneo em cada sistema finan-
ceiro nacional, a palavra coordenação não faz mais
tanto sentido como no passado, e uma boa indicação de que a discussão caminha para o vazio é a
ideia de um imposto global para os bancos e regras
mais rígidas para o sistema em escala global. Não
obstante, o diretor-geral do FMI criticou a
oposição de alguns países a uma taxação global de
instituições financeiras. Para ele, a não-aplicação
das mesmas regras em alguns países poderia esti mu lar a arbitragem no sistema financeiro, favorecendo, por exemplo, os países emergentes. Assim,
o Fundo propôs duas saídas de taxação: i) contribuição para a estabilidade financeira; a princípio
a alíquota seria única para todos e ii) imposto
sobre atividades financeiras que incidiria sobre os
ganhos de cada instituição.
O terceiro tema tem a ver com o horizonte que
se descortina quando se trata do peso relativo de
economias desenvolvidas e países emergentes. Seja
pelo crescimento dos BRICs, seja pelo volume de
reservas internacionais que comandam, não há
dúvida que uma nova realidade se estabelece. As
agruras macroeconômicas de rotina de países
como China, Índia e Brasil mexem com os mercados globais de formas antes inimagináveis. Esse
“protagonismo” dos BRICs, para usar o léxico já
habitual do Itamaraty, parece apenas se acentuar
com o contraste na velocidade com que cada país
vai deixando para trás a crise de 2008. Nos BRICs
o tema não é propriamente “recuperação” mas evitar o sobreaquecimento e o alento que isto vem
dando à inflação. O crescimento de vários países
emergentes já está próximo do PIB potencial, a utilização da capacidade instalada começa a aumentar
significativamente e a inflação já mostra sinais de
vida. Assim, a tendência é de aumento de juros e
muitos bancos centrais começam relutantemente a
ajustar sua política monetária.
O Brasil iniciou em abril seu ciclo de elevação
de juros, sem nenhuma surpresa no tocante à
dosagem. São diversos os indicadores que apontam
para o sobreaquecimento da atividade, e o
destaque é a taxa de desemprego divulgada pelo
IBGE, que atingiu o seu menor valor da série,
situando-se, inclusive, abaixo da NAIRU (taxa de
pleno-emprego) estimada por um trabalho no
Banco Central. As estimativas do FOCUS de inflação e crescimento continuam se elevando, e se
os indicadores de high frequency confirmarem que
o crescimento no primeiro trimestre foi próximo a
8%, será necessária uma desaceleração muito forte
da atividade para que o crescimento no ano seja
menor do que 6,5%. De todos os ciclos de aumento de juros vividos pelo Brasil nos últimos
anos, este talvez tenha sido o que encontrou mais
consenso. Este pode ser um indicador de que o
aquecimento é maior do que se imagina sustentável,
mesmo com os aumentos de juros já contratados.
Estratégias
E S T R AT É G I A S R I O B R AVO Abril 2010
Renda Fixa e Multimercados
3
No mês de abril o Rio Bravo Fundamental
Macro teve desempenho de 0,79%. O CDI foi de
0,66%.
A estratégia de juros gerou retorno excedente
de 0,53%. O elevado crescimento da economia
brasileira, puxado pela demanda interna, aliado a
alta inflação corrente, fez com que as expectativas
inflacionárias deteriorassem de maneira significativa, levando o Banco Central a iniciar a elevação
da taxa básica de juros em 75 pontos-base. Acreditamos que estes fundamentos devem continuar
pressionando a curva de juros e mantemos
posições condizentes com este cenário.
O resultado da posição de moedas gerou retorno excedente de 0,28%, devido à apreciação do
real. Acreditamos que a moeda brasileira deve continuar se apreciando, fundamentada pelo bom momento da economia brasileira, retomada da economia global, e elevado diferencial de juros, apesar de
estarmos com posições vendida em dólar relativamente pequenas, no momento atual.
Nossa carteira de ações se valorizou 0,06% no
mês, gerando um retorno negativo para o fundo de
0,16%. No mesmo período, o Ibovespa caiu 4,04%.
Também fazem parte de nossa carteira as duas
ações destacadas na parte de renda variável desta
carta, onde fazemos uma análise mais detalhada
sobre as mesmas. Sul América foi o papel que mais
contribuiu para o desempenho deste portfólio,
subindo 2,6% no mês. ABnote, apesar de ter caído
0,8%, foi um dos papéis que nos ajudou a ter desempenho melhor que o do Ibovespa.
Crédito Privado
As ofertas primárias realizadas ao longo de abril
mostraram que apesar do apetite para novas emissões, os investidores estão atentos ao nível de remuneração. As emissões de OHL, Sabesp, Oi e AES
Tietê evidenciaram que operações bem precificadas
tiveram bom volume de demanda. Houve rateio no
caso de Sabesp e possibilidade de utilização da
opção de aumentar a oferta no caso da OHL. Já as
emissões com spreads demasiadamente reduzidos
tiveram pouco apetite. Oi e AES Tietê tiveram demanda para pouco mais que metade dos respectivos
books, sendo que os coordenadores atuaram na
garantia firme das operações. Isto é bastante compreensível em um ambiente imediatamente anterior
ao início da esperada alta da taxa básica de juros,
quando os investidores que normalmente participam deste tipo de emissões demonstraram que um
ambiente de liquidez mais apertada exige prêmios
de riscos maiores, ou pelo menos não cadentes.
Renda Variável
Em abril, o Rio Bravo Fundamental FIA teve
uma performance positiva de 0,6%. Desde seu início,
em setembro de 2004, o fundo acumula uma
rentabilidade de 370,1%, ou 463,1% do benchmark,
IGP-M + 6.
Sul América
Nesta última Assembleia Geral Ordinária, obtivemos mais uma importante conquista na Sul
América, elegendo Guilherme Affonso Ferreira
para o Conselho de Administração. Este assento se
soma aos que já ocupamos no Conselho Fiscal e
no Comitê de Auditoria da empresa, abrindo ainda
mais espaço para nossa participação, agora também
no plano estratégico dos negócios.
Estamos otimistas com nossas oportunidades de
ativismo, pois a Sul América vive um momento especial. Após mais de 10 anos no posto e inúmeras
conquistas, Patrick Larragoiti entregou a presidência para Thomaz Menezes, que comandava a operação da América Latina da Marsh & McLennan, uma
importante corretora multinacional de seguros.
Tendo em vista os planos da Sul América de se
dedicar cada vez mais ao canal de vendas “corretor”, que vem sendo preterido em certa medida
pelas seguradoras recém-associadas a grandes bancos, a chegada de Menezes nos parece particularmente benéfica.
Conforme anúncio público no final do ano passado, Sul América e Banco do Brasil estão acertando os últimos detalhes da negociação que encerrará as parcerias em seguros de automóveis
(Brasilveículos) e saúde (Brasilsaúde). Uma vez que
cerca de 45% das suas receitas em “seguro auto”
vinham da Brasilveículos, a Sul América perde inicialmente escala no negócio. Entretanto, acreditamos
que o forte crescimento da empresa neste mercado
(25% em 2009), somado ao renovado interesse dos
corretores em vender o produto Sul América, amenizará os impactos do fim da joint venture.
Por fim, com a recente venda do prédio ocupado
pela companhia em São Paulo (numa operação de
sale leaseback) e a iminente conclusão do negócio da
Brasilveículos, a Sul América deverá alcançar cerca
de R$ 1,5 bilhão em aplicações financeiras excedentes à sua necessidade. Este volume de recursos
autoriza a empresa a buscar aquisições que lhe proporcionem sinergias e oportunidades de cross-selling.
Esperamos contribuir ativamente na formulação das
diretrizes e condução deste processo.
2009) e uma tendência de crescimento ainda maior
no número de cartões com chip (que são sete
vezes mais caros). A diminuição das vendas de
cartões para telefones públicos deve ser compensada pelo incremento de venda de SIM cards (chips
de celular). Além disso, a unidade de negócio gráfico deve apresentar números operacionais melhores, mas com uma receita estável. Isto porque a
ABnote está mudando o perfil de sua carteira de
contratos com o objetivo de preservar apenas os
que envolvam serviços com maior valor agregado
(serviços gráficos que envolvam informações de segurança, como impressão de extrato bancário,
cheques etc.). Em resumo, nossa tese de investimentos reúne uma precificação atraente, uma indústria com características e momento favoráveis e
um capacitado time de exe cutivos. Hora de aumentar a aposta.
ABnote
E S T R AT É G I A S R I O B R AVO Abril 2010
Private Equity
4
Depois de um quarto trimestre operacionalmente fraco, ainda que sem nenhuma mudança estrutural em seu ambiente de negócios ou em seus
fundamentos de longo prazo, as ações da ABnote
caíram 11% em 2010. Enxergamos, então, uma
oportunidade para aumentar nossa posição e
atingimos 6,7% do capital da empresa (que, agora,
representa 8% de nossa carteira).
Alinhados com a administração da empresa e
com outros minoritários relevantes, aprovamos uma
nova composição do Conselho de Administração,
com a entrada dos seguintes membros: Guilherme
Affonso Ferreira, gestor do Rio Bravo Fundamental
FIA; Victor Fernando Ribeiro, diretor de gestão de
produtos da Google e Orkut na América Latina; Yon
Moreira da Silva Jr., vice presidente da Brasil Telecom; Antonio Coury Jr., gestor da AbacoInvest (indicado pela Mercatto). Acreditamos que este conselho
reúne pessoas com experiências variadas e complementares, que contribuirão de forma
relevante para a continuidade do
bom trabalho que a atual gestão vem
fazendo há 16 anos.
Visualizamos um 2010 mais tranquilo para a companhia, que deve alcançar crescimento próximo de
20% em sua geração de caixa. Dados
5
do segmento de cartão de crédito
4
indicam um crescimento de 10% no
número de cartões ativos (em re1999 2000
lação ao primeiro trimestre de
No Congresso da ABVCAP (Associação Brasilei ra de Venture Capital & Private Equity) que ocorreu em abril, foram divulgados os últimos números
da indústria. De acordo com o GVcepe, um centro
de estudos da Fundação Getúlio Vargas, atualmente
existem US$ 34 bilhões alocados em private equity
e venture capital no Brasil, um crescimento composto de 44% nos últimos cinco anos. Fica claro,
pelo gráfico abaixo, o interesse crescente nesta
classe de ativos, que atrai um maior volume de capital a cada ano e investidores de outros países.
Nos últimos cinco anos, 37 IPOs foram realizados por empresas investidas, o que demonstra a
vocação da indústria de criar ativos para o mercado de capitais. Atualmente, são 554 empresas investidas, sendo que a maioria se encontra no setor
de TI e eletrônicos, refletindo o foco que os fundos
de VC tem nestes setores.
Capital Comprometido (US$ bilhão)
34
28
22
13
5
5
5
6
2001
2002
2003
2004
8
2005
2006
2007
2008
2009
Investimentos Imobiliários
E S T R AT É G I A S R I O B R AVO Abril 2010
No mês de abril foram realizadas as assembleias
ordinárias dos Fundos Imobiliários para aprovação
das contas referentes aos exercícios findos em
dezembro de 2009. É um período em que visitamos
investidores, esclarecemos dúvidas e falamos de
nossa expectativa para os anos seguintes.
Com relação ao FII Rio Bravo Renda Corporativa, fizemos diversas reuniões com a BM&F
Bovespa para alinhar o modelo de leilão a ser rea lizado após o período de direito de preferência aos
cotistas, dentre outras discussões operacionais
menores. O prospecto pronto, contendo o cronograma final da emissão, foi finalizado no final do
mês e está à disposição para os investidores no
site da Rio Bravo e da BM&F Bovespa. A obtenção
de registro pela CVM é esperada ainda para a
primeira quinzena de maio, e, caso se concretize,
espera-se que o início do prazo do exercício do direito de preferência pelos atuais cotistas seja no
5
inicio da segunda quinzena de maio. Nessa linha, é
esperada a negociação das cotas remanescentes da
terceira emissão para o mercado na segunda se mana de junho deste ano. O leilão será realizado
por 15 minutos diários, em dias alternados, até a
subscrição da totalidade das cotas remanescentes.
Vale destacar que a partir do momento em que
forem captados R$ 5 milhões, o fundo estará autorizado para iniciar o processo de aquisição das
lajes corporativas presentes em seu pipeline. A
emissão será no montante de até R$ 108 milhões,
e o pipeline atualmente conta com aproximadamente R$ 950 milhões em lajes corporativas sob
análise da Rio Bravo.
Também em abril foi realizada a assembleia do
Fundo Brasílio Machado, proprietário de treze
conjuntos comerciais do Ed. Brasílio Machado, localizado na R. Dr. Cardoso de Melo em São Paulo.
Nessa oportunidade foi deliberada a abertura do
fundo em Bolsa, que deve ocorrer nas próximas
semanas.
Performance
(%)
Rio Bravo
Fundamental
FIA
E S T R AT É G I A S R I O B R AVO Abril 2010
abr-10
mar-10
fev-10
jan-10
dez-09
nov-09
out-09
set-09
ago-09
jul-09
jun-09
mai-09
2010
12 meses
24 meses
36 meses
48 meses
60 meses
Desde o início
PL médio (R$ mil)
PL Atual
Data de início
Taxa/administração (% a.a.)
Taxa/performance (% a.a.)
6
0,56
0,30
-0,73
-4,01
5,65
7,53
3,17
4,72
8,10
8,94
4,51
9,98
-3,89
59,67
29,67
73,03
149,30
311,28
370,97
325.518,03
384.077,55
8-Set-04
2,00
20% do que
exceder
IGP-M+6
Rio Bravo
Fundamental
Macro
FIM
0,79
-0,21
0,38
-1,41
1,39
1,66
2,58
2,17
2,59
3,89
0,57
7,14
-0,47
23,46
39,08
40,02
62.213,99
95.837,79
24-Jul-07
2,00
20% do que
exceder
CDI
Rio Bravo
Multi
Estratégia
FIC FIM
0,78
0,51
0,64
0,65
0,95
0,76
0,66
0,87
0,38
0,61
0,84
1,14
2,61
9,15
22,33
28,57
19.906,20
28.519,29
25-Mai-07
0,7
10% do que
exceder
CDI
Rio Bravo
Crédito
Privado
FIRF
Rio Bravo
Liquidez
DIFI
Referenciado
0,67
0,80
0,62
0,69
0,79
0,70
0,77
0,72
0,69
0,82
0,77
0,80
2,80
9,19
19,17
66.297,67
107.041,87
14-Ago-08
0,45
0,59
0,70
0,56
0,62
0,69
0,63
0,65
0,66
0,66
0,75
0,73
0,74
2,50
8,26
21,43
25,68
37.491,81
16.086,06
27-Dez-07
0,35
-
-
CDI Ibovespa
0,66
0,76
0,59
0,66
0,72
0,66
0,69
0,69
0,69
0,79
0,76
0,77
2,70
8,77
22,53
36,36
55,14
83,79
-4,04
5,82
1,68
-4,65
2,30
8,93
0,05
8,90
3,15
6,41
-3,26
12,49
-1,54
42,80
-0,50
37,94
67,30
171,82
IGP-M
+ 6%
Dólar
1,24
1,51
1,44
1,05
0,37
0,60
0,55
0,87
0,12
0,14
0,50
0,43
5,34
9,17
21,94
41,82
57,36
65,34
-2,83
-1,66
-3,40
7,67
-0,53
0,37
-1,92
-5,74
0,74
-4,05
-1,08
-9,42
-0,61
-20,55
2,57
-14,91
-17,16
-31,63
RIO BRAVO INVESTIMENTOS
Mario Fleck
Chief Executive Officer
[email protected]
Gustavo Franco
Estrategista-chefe
[email protected]
Paulo Bilyk
Chief Investment Officer
[email protected]
Miguel Russo
Diretor de Risco e Compliance
[email protected]
Joaquim Kokudai
Diretor Responsável
Renda Fixa e Multimercados
[email protected]
Martim Fass
Diretor Responsável
Investimentos Imobiliários
mar [email protected]
Rafael Alves Rodrigues
Diretor Responsável
Renda Variável
[email protected]
Geraldo Samor
Editor de Conteúdo
[email protected]
Paulo Silvestri
Diretor Responsável
Private Equity
[email protected]
Contatos
Private Banking
Investidores Institucionais
Felipe Vaz Guimarães
11-2107-6622
[email protected]
Fabio Ohara Ishigami
11-2107-6615
[email protected]
André Tavares Castanheira
11-2107-6639
[email protected]
Scheila Lofrano
11-2107-6687
[email protected]
Daniel Tavares Wanderley
81-3092-6661
[email protected]
Rio Bravo Investimentos S.A.
Av. Chedid Jafet, 222, Bloco B, 3.º andar
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Fax (55 11) 2107-6699 / 3509-6699
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Julio Ortiz Neto
11-2107-6618
julio.or [email protected]
Carolina Amaral Carazzato
11-2107-6619
[email protected]
Márcia Ávila
21–2173-6672
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Andressa Rotta Oizumi
11-2107-6620
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Bianca Vecchio P. De Almeida
11-2107-6626
[email protected]
E S T R AT É G I A S R I O B R AVO Abril 2010
Daniel Tavares Wanderley
81-3092-6661
[email protected]
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Recomendações ao investidor: As informações contidas neste material são de caráter exclusivamente informativo. Fundos de investimento não contam com
garantia do administrador do fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Crédito – FGC. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. Ao investidor é recomendada a leitura
cuidadosa do regulamento do fundo de investimento ao aplicar seus recursos. Para avaliação da performance dos fundos de investimento, é recomendável uma
análise de períodos de, no mínimo, 12 (doze) meses. A Fundamental Investimentos Ltda. não se responsabiliza pela publicação acidental de informações incorretas, nem
por decisões de investimentos tomadas com base neste material.
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Práticas para os Fundos
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