best_practice-3

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best_practice-3

ANLAGEKOMMISSION DER ASIP
Eckpfeiler einer effizienten Verwaltung von
Pensionskassenvermögen
1.
Einleitung ........................................................................................................................... 3
2.
Rechtsgrundlagen .............................................................................................................. 3
2.1.
Definitionen........................................................................................................................ 3
2.2.
Gesetz und Ausführungsverordnung................................................................................... 3
2.3.
Führungsaufgabe (Artikel 49a BVV2) ................................................................................. 3
2.4.
Sicherheit und Risikoverteilung (Artikel 50 BVV2) .............................................................. 4
2.5.
Zulässige Anlagen und Begrenzungen (Artikel 53 bis 57 BVV2) ......................................... 4
2.6.
Derivative Finanzinstrumente (Artikel 56a BVV2) ............................................................... 4
2.7.
Erweiterungsmöglichkeiten (Artikel 59 BVV2)..................................................................... 4
3.
Anlagereglement ................................................................................................................ 4
3.1.
Definitionen........................................................................................................................ 4
3.2.
Rechtsgrundlage ................................................................................................................ 5
3.3.
Inhalt.................................................................................................................................. 5
3.4.
Mögliche Fallstricke............................................................................................................ 7
4.
Führungsverantwortung des Stiftungsrates......................................................................... 7
4.1.
Definitionen........................................................................................................................ 7
4.2.
Allgemeines ....................................................................................................................... 7
4.3.
Beurteilung der Risikofähigkeit ........................................................................................... 8
4.4.
Festlegen des Renditeziels................................................................................................. 8
4.5.
Konkretisierung der Asset Allocation .................................................................................. 8
4.6.
Umsetzen der Asset Allocation ........................................................................................... 8
4.7.
Investment Controlling ....................................................................................................... 9
5.
Diversifikation .................................................................................................................... 9
5.1.
Definitionen........................................................................................................................ 9
5.2.
Allgemeines ..................................................................................................................... 10
5.3.
Internationale Diversifikation ............................................................................................ 10
5.4.
Weitere Möglichkeiten zur Diversifikation......................................................................... 10
6.
Aktive oder Passive Vermögensverwaltung...................................................................... 12
6.1.
Definitionen...................................................................................................................... 12
6.2.
Aktive Vermögensverwaltung ........................................................................................... 12
6.3.
Passive Vermögensverwaltung......................................................................................... 13
7.
Benchmarking .................................................................................................................. 13
7.1.
Definitionen...................................................................................................................... 13
7.2.
Benchmark für das Gesamtportefeuille............................................................................. 13
7.3.
Benchmarks für einzelne Anlagekategorien...................................................................... 14
8.
Taktische Asset Allocation................................................................................................ 14
8.1.
Definitionen...................................................................................................................... 14
8.2.
Ziel und Umsetzung ......................................................................................................... 15
8.3.
Verschiedene Ansätze...................................................................................................... 15
9.
Auswahl der Vermögensverwalter .................................................................................... 15
9.1.
Definitionen...................................................................................................................... 15
9.2.
Übersicht.......................................................................................................................... 16
9.3.
Gemischte Mandate oder Spezialmandate ....................................................................... 16
9.4.
Interne oder externe Vermögensverwalter ........................................................................ 17
9.5.
Auswahlverfahren............................................................................................................. 17
10.
Bestandteile eines Verwaltungsauftrags ........................................................................... 18
10.1.
Definitionen...................................................................................................................... 18
10.2.
Ausgestaltung................................................................................................................... 18
11.
Global Custody................................................................................................................. 19
11.1.
Definitionen...................................................................................................................... 19
11.2.
Vorteile............................................................................................................................. 19
12.
Performance-Messung ..................................................................................................... 20
12.1.
Definitionen...................................................................................................................... 20
12.2.
Allgemeines ..................................................................................................................... 20
12.3.
Zeitgewichtete Durchschnittsrendite TWRR...................................................................... 20
12.4.
Geldgewichtete Durchschnittsrendite MWRR ................................................................... 20
12.5.
Einbezug des Risikos in die Performancerechnung .......................................................... 20
12.6.
Performancevergleich ...................................................................................................... 21
13.
Compliance ...................................................................................................................... 21
13.1.
Definitionen...................................................................................................................... 21
13.2.
Gegenstand der Compliance ............................................................................................ 21
13.3.
Einhaltung der BVV2 ........................................................................................................ 21
13.4.
Einhaltung des Anlagereglements .................................................................................... 22
13.5.
Einhaltung der Vorgaben an die Vermögensverwalter ...................................................... 22
13.6.
Durchführung ................................................................................................................... 22
14.
Glossar............................................................................................................................. 24
1.
Einleitung
Das vorliegende Dokument wurde von den Mitgliedern der Anlagekommission der ASIP
erarbeitet. Es richtet sich an alle Personen, die sich als Organe einer Vorsorgeeinrichtung
(VE) mit der Vermögensverwaltung befassen.
Es wird aufgezeigt, welche Ausgestaltungsmöglichkeiten die bestehenden Rechtsgrundlagen
bieten und welche Massnahmen zur Umsetzung der gesetzlichen Bestimmungen getroffen
werden müssen.
Das Vorgehen bei der Vermögensverwaltung ist aber auch entscheidend von der
individuellen Situation der VE abhängig, so dass es in vielen Bereichen nicht möglich ist,
allgemeingültige Empfehlungen abzugeben.
Zu Beginn jedes Kapitels befinden sich Definitionen der wichtigsten Begriffe. Im Kapitel
14 Glossar sind alle Begriffe nochmals zusammengefasst. Alle dort erklärten Begriffe sind im
Text unterstrichen dargestellt.
2.
Rechtsgrundlagen
2.1.
Definitionen
2.2.
Anlagekategorie
Die verschiedenen Anlageformen wie z.B. liquide Mittel,
Obligationen oder Aktien, oder deren Teilmärkte, z.B. nach
Währungen bei Obligationen bzw. nach Ländern und/oder
Branchen bei Aktien.
BVG
Bundesgesetz über die berufliche Alters-, Hinterlassenenund Invalidenvorsorge vom 25. Juni 1982.
BVV2
Ausführungsverordnung zum BVG.
Derivate
Anlageinstrumente, deren Wert vom Preis eines
zugrundegelegten Basiswerts wie Zinsen, Währungen,
Obligationen oder Aktien abhängt. Zu den Derivaten zählen
insbesondere die Optionen (Zins-, Aktien- oder
Indexoptionen), die Termingeschäfte (Futures, Forward
Rate Agreements) und die Swaps.
Gesetz und Ausführungsverordnung
In Artikel 71 des BVG und in der BVV2, die mehrfach aktuellen Entwicklungen angepasst
wurde, finden sich die rechtlichen Grundlagen für die Anlage des Vermögens einer VE.
Für den Anlageprozess bedeutend sind vor allem die Artikel 49 bis 60 der BVV2.
2.3.
Führungsaufgabe (Artikel 49a BVV2)
Das paritätische Organ (der Stiftungsrat) der VE ist für die Verwaltung der Anlagen zuständig.
Es entwickelt ein Konzept und eine geeignete Organisation. Weiter legt es Regeln für die
Ausübung der Aktionärsstimmrechte der VE fest.
2.4.
Sicherheit und Risikoverteilung (Artikel 50 BVV2)
Damit das Vorsorgeziel erreicht werden kann, muss eine Anlagepolitik festgelegt werden, die
auf der tatsächlichen finanziellen Lage, dem Leistungsplan und der zu erwartenden
Entwicklung des Versichertenbestandes aufbaut.
Eine angemessene Risikoverteilung verlangt eine
Anlagekategorien, Regionen und Wirtschaftszweige.
2.5.
Aufteilung
auf
verschiedene
Zulässige Anlagen und Begrenzungen (Artikel 53 bis 57 BVV2)
Der Gesetzgeber hat Obergrenzen, aber keine Untergrenzen festgelegt. Die wichtigsten sind
die Begrenzungen für die Anlage in Aktien total (50 %), in ausländischen Aktien (25%), in
Fremdwährungen (30%), und in Immobilien (50%).
Ebenfalls eingeschränkt sind Anlagen beim Arbeitgeber. Ungesicherte Anlagen sind nur im
Rahmen des freien Stiftungsvermögens zulässig, dürfen aber 20% des Vermögens der VE
nicht übersteigen.
2.6.
Derivative Finanzinstrumente (Artikel 56a BVV2)
Derivate können im Rahmen der Anlagebegrenzungen eingesetzt werden, dürfen aber keine
Hebelwirkung auf das Gesamtvermögen ausüben.
2.7.
Erweiterungsmöglichkeiten (Artikel 59 BVV2)
Diese Bestimmung wurde auf den 1. April 2000 in Kraft gesetzt.
Die VE kann nun entsprechend ihren eigenen Zielen und ihrer Risikofähigkeit von den
Anlagebegrenzungen gemäss Artikeln 54 und 55 BVV2 abweichen. Voraussetzung sind
entsprechende Bestimmungen im Anlagereglement der VE und ein jährlicher, im Anhang der
Jahresrechnung festgehaltener Bericht. In diesem muss schlüssig dargelegt werden, dass die
Bestimmungen von Artikel 50 BVV2 (Sicherheit und Risikoverteilung) eingehalten sind.
Diese Lösung basiert auf dem Konzept der «prudent man rule», womit die Anforderungen an
das für die Vermögensverwaltung zuständige Organ und dessen Verantwortung besonders
ausgeprägt sind.
3.
Anlagereglement
3.1.
Definitionen
Global Custodian
Zentrale Depotstelle mit umfassendem Dienstleistungsangebot
(Wertschriftenverwahrung,
Abwicklung
von
Transaktionen, Performance-Messung, etc.).
Stiftungsrat
In diesem Dokument gleichbedeutend mit dem gesetzlich
vorgeschriebenen paritätischen, d.h. zu gleichen Teilen aus
Arbeitgeber- und Arbeitnehmervertretern zusammengesetzten leitenden Organ der VE.
Vermögensverwalter
Mit der Verwaltung von Vermögensteilen beauftragte
Person oder Organisation. Wenn in diesem Dokument von
externen Vermögensverwaltern die Rede ist, ist immer die
Organisation (z.B. Bank, Anlagestiftung) gemeint.
3.2.
Rechtsgrundlage
In Artikel 49a BVV2 wird unter dem Titel «Führungsaufgabe» verlangt, dass die VE die Ziele
und Grundsätze sowie die Durchführung und Überwachung der Vermögensanlage
nachvollziehbar so festlegt, dass der Stiftungsrat seine Führungsaufgabe vollumfänglich
wahrnehmen kann.
Als Mittel zur Umsetzung dieser Bestimmung dient das Anlagereglement, welches basierend
auf den zwingenden Vorschriften der Gesetze und Verordnungen auf die individuellen Bedürfnisse der VE abgestimmte Richtlinien definiert.
3.3.
Inhalt
Allgemeines
Falls die Bestimmungen allzu konkret und einschränkend sind, kann sich das Anlagereglement in den sich ständig wandelnden Finanzmärkten zu einem bedeutenden Hindernis
entwickeln. Umgekehrt kann ein zu allgemein gehaltenes Reglement nicht jene Leitplanken
vorgeben, die im Gesetz verlangt werden.
Grundsätze
In den einleitenden Bestimmungen soll auf die Rechtsgrundlagen hingewiesen und die wichtigsten Punkte der Verordnung aufgenommen werden:
?? Ziel des Anlagereglements;
?? Festlegung der Organisation und Definition der Zuständigkeiten im Bereich der
Vermögensverwaltung;
?? Richtlinien für die Anlage des Vermögens;
?? Ziel, das die VE mit der Verwaltung ihres Vermögens erreichen möchte;
?? Langfristige Gewährleistung, dass die VE ihren Verpflichtungen nachkommen kann;
?? Erreichung eines Renditeziels, das den versicherungsmathematischen Daten entspricht.
Organisation
Bei der Organisation ist auf die Gewaltentrennung zu achten. Ein Organigramm leistet dazu
gute Dienste. Im folgenden wird auf die einzelnen Organe und ihre Aufgaben im Bereich der
Vermögensverwaltung eingegangen.
Der Stiftungsrat (Aufsichtsorgan)
?? Genehmigt das Anlagereglement;
?? Trägt letztlich die Verantwortung für die Überwachung und Verwaltung des Vermögens
der VE;
?? Legt die strategische Asset Allocation und den Handlungsspielraum fest;
?? Bestimmt die Aufteilung der Vermögenswerte auf die internen und/oder externen
Vermögensverwalter;
?? Bestimmt weitere Beauftragte wie die Revisionsstelle und allenfalls den Global Custodian
und externe Berater;
?? Vor allem bei grösseren VE kann es sinnvoll sein, dass der Stiftungsrat bestimmte
Aufgaben einem spezialisierten Gremium, dem Anlageausschuss überträgt. Falls er
darauf verzichtet, nimmt er die nachfolgend beschriebenen Aufgaben des
Anlageausschusses selbst wahr.
Der Anlageausschuss
?? Wird vom Stiftungsrat ernannt;
?? Setzt sich aus Mitgliedern des Stiftungsrats, der Geschäftsleitung und/oder unabhängigen
Experten zusammen;
?? Überwacht die Einhaltung der im Anlagereglement festgelegten Richtlinien und der
Beschlüsse des Stiftungsrats;
?? Beteiligt sich am Prozess für die Selektion der internen und/oder externen Vermögensverwalter sowie der weiteren Beauftragten;
?? Beantragt dem Stiftungsrat Revisionen des Anlagereglements;
?? Tritt öfter zusammen als der Stiftungsrat und hält diesen über alle Belange im
Zusammenhang mit der Vermögensverwaltung auf dem Laufenden (Tätigkeitsbericht).
Die Geschäftsleitung (Ausführendes Organ)
?? Nimmt für intern verwaltete Anlagen die laufende Verwaltung der Anlagen unter Berücksichtigung der im Reglement festgelegten Anlagerichtlinien und der Beschlüsse des
Stiftungsrats wahr;
?? Beantragt dem Anlageausschuss die Erteilung und den Widerruf von Aufträgen für die
Vermögensverwaltung;
?? Lässt die Aufträge erstellen und achtet dabei darauf, dass sie den im Reglement festgelegten Anlagerichtlinien entsprechen;
?? Stellt den Kontakt zu den Beauftragten sicher, betreut und überwacht sie;
?? Erstellt regelmässig einen Bericht zu Handen des Anlageausschusses;
?? Ist für die Kostenkontrolle und die Rückforderung der Verrechnungssteuer verantwortlich.
Anlagepolitik
Die grundlegenden Prinzipien gemäss den Artikeln 50ff BVV2 (Sicherheit, Risikoverteilung,
Ertrag, Liquidität, zulässige Anlagen) können nochmals umschrieben werden.
Gemäss Artikel 59 der BVV2 können die erweiterten Anlagemöglichkeiten nur genutzt
werden, wenn dies im Anlagereglement explizit vorgesehen ist. Beispiele dazu finden sich im
Kapitel 5.4 Weitere Möglichkeiten zur Diversifikation. Dabei ist auch auf die notwendigen
Voraussetzungen für solche Anlagen einzugehen:
?? Die Grundsätze der Sicherheit und Risikodiversifikation müssen eingehalten werden;
?? Mit den Vermögensverwaltern müssen Limiten und Richtlinien vereinbart werden;
?? An die Vermögensverwalter sollten besondere
(z.B. Vertrautheit mit den Schweizer Verhältnissen);
Ansprüche
gestellt
werden
?? Es darf keine Nachschusspflicht bestehen.
Ausübung der Stimmrechte
Ab 1. Januar 2002 müssen alle VE in den Anlagereglementen eine Aussage über die
Ausübung des Aktionärsstimmrechts machen. Der Schweizerische Pensionskassenverband
(ASIP) schlägt folgenden Wortlaut vor:
1. Das Stimmrecht ist nach Möglichkeit auszuüben.
2. Das Stimmrecht wird von den Vermögensverwaltern der Aktienportefeuilles wahrgenommen, sofern der Stiftungsrat im Einzelfall nicht etwas anderes anordnet.
3. Liegen keine besonderen Situationen vor, soll das Stimmrecht im Sinn der Anträge des
Verwaltungsrats wahrgenommen werden, sofern der Stiftungsrat nicht etwas anderes
anordnet.
4. Bei Vorliegen spezieller Situationen (insbesondere Übernahmen, Zusammenschlüsse,
bedeutende personelle Mutationen im Verwaltungsrat oder in der Geschäftsleitung,
Opposition gegen die Anträge des Verwaltungrats) beschliesst der Stiftungsrat, wie das
Stimmrecht auszuüben ist und erteilt die nötigen Weisungen.
Wenn die Stimmrechte ausgeübt werden sollen, müssen die Titel zumindest zeitweise vom
Securities Lending ausgenommen werden.
Kontrolle und Reporting
?? Angabe der Methode für die Bewertung des Vermögens der VE;
?? Festlegung der Häufigkeit des Reportings an den Anlageausschuss beziehungsweise an
den Stiftungsrat;
Verfahren für die Revision des Reglements
?? Ermöglichung einer regelmässigen Revision des Reglements, um die Anpassung an das
sich wandelnde Umfeld sicherzustellen;
?? Inkrafttreten des Reglements.
3.4.
Mögliche Fallstricke
Die obigen Ausführungen zeigen, dass die Abfassung eines Anlagereglements besondere
Sorgfalt erfordert und dass dafür entsprechend Zeit und Mittel aufgewendet werden müssen.
Das Anlagereglement sollte nur dann restriktiver als das Gesetz sein, wenn besondere
Sicherheitsbedürfnisse der VE dies zwingend erfordern. Damit wird gewährleistet, dass im
Rahmen der Gesetze Anpassungen an die Entwicklung der Märkte und der Finanzprodukte
ohne Reglementsänderung möglich sind.
Die Organisation beruht auf der Gewaltentrennung. Trotzdem ist darauf zu achten, dass die
Entscheidungsprozesse nicht durch Anforderungen an die Quoren, die Wahlverfahren oder
die Häufigkeit der Sitzungen schwerfälliger gemacht werden.
Das Anlagereglement muss somit ein Dokument sein, das den mit der Vermögensverwaltung
beauftragen Personen ermöglicht, sich an die Entwicklung der Märkte, der Finanzprodukte
oder der versicherungsmathematischen Daten anzupassen. Es darf kein Hindernis für
Neuerungen darstellen, sondern muss eine Fortsetzung des Gesetzes darstellen.
4.
Führungsverantwortung des Stiftungsrates
4.1.
Definitionen
4.2.
Asset Allocation
Aufteilung des Vermögens auf die wichtigsten Anlagekategorien und nach Währungen und Ländern.
Benchmark
Massstab, an dem die Rendite einer Anlage, einer
Anlagekategorie oder der Gesamtanlagen gemessen wird.
Als Benchmark dienen beispielsweise Aktien- oder
Obligationenindizes, die den durchschnittlichen Gesamterfolg der entsprechenden Märkte spiegeln.
Compliance
Einhaltung sämtlicher Gesetze, Reglemente, Weisungen
und Verträge auf allen Stufen.
Allgemeines
Die Führungsaufgabe des Stiftungsrates im Bereich der Vermögensbewirtschaftung ist in
Artikel 49a BVV2 geregelt. Der neu formulierte Artikel 50 BVV2 über die Sicherheit und die
Risikoverteilung enthält die zentralen Grundprinzipien, die immer dann zu beachten sind,
wenn Gelder treuhänderisch verwaltet werden:
Aus Artikel 49a und Artikel 50 BVV 2 ist ersichtlich, dass sich die Führungsverantwortung des
Stiftungsrates auf alle drei Phasen des Anlageprozesses, nämlich das Festlegen, Umsetzen
und Überwachen der Asset Allocation, erstreckt. Dabei gilt es, den gesamten Anlageprozess
nachvollziehbar zu organisieren und zu regeln. Nachvollziehbar bedeutet, dass der
Anlageprozess schriftlich dokumentiert wird.
4.3.
Beurteilung der Risikofähigkeit
Die Beurteilung der Risikofähigkeit liefert Grundlagen für anlagepolitische Entscheide. Sie ist
unter Einbezug aller Aktiven und Passiven der VE zu beurteilen. In jedem Fall sind die
Bilanz, der definierte Leistungsplan sowie die Struktur und die Entwicklung des
Versichertenbestandes massgebend. Die Bilanz gibt darüber Auskunft, in welchem Umfang
die VE über Schwankungsreserven verfügt, um mögliche Werteinbussen der Aktiven
ausgleichen zu können. Der Leistungsplan legt fest, von welchen Faktoren (Lohnwachstum,
Inflation, Anlageerträge) das Wachstum der Verpflichtungen abhängig ist. Die Entwicklung
des Versichertenbestandes zeigt auf, in welchem Umfang die VE liquide Mittel benötigt, um
ihren Zahlungsverpflichtungen jederzeit nachkommen zu können.
4.4.
Festlegen des Renditeziels
Um die versprochenen Vorsorgeleistungen mit den geplanten Beiträgen finanzieren zu
können, ist langfristig eine bestimmte durchschnittliche Rendite erforderlich. Dieses
Renditeziel ist abhängig von der erforderlichen versicherungstechnischen Mindestverzinsung,
der erwarteten Lohn- und/oder Inflationsentwicklung sowie den Rentenanpassungen.
Die Asset Allocation muss so festgelegt werden, dass im Rahmen der Risikofähigkeit das
Renditeziel langfristig und nachhaltig erreicht werden kann.
4.5.
Konkretisierung der Asset Allocation
Die Asset Allocation muss mittels Anlagerichtlinien konkretisiert werden. Typischerweise wird
pro Anlagekategorie ein Zielwert und eine taktische Bandbreite in Prozenten der
Bilanzsumme festgelegt.
Für die wichtigsten Anlagekategorien sind spezifische Anlagerichtlinien (z.B. Vorgaben an
das zulässige Anlageuniversum, die Qualität und Liquidität der Titel), mit einem verbindlichen
Vergleichsindex (Benchmark) zu verabschieden.
4.6.
Umsetzen der Asset Allocation
Wahl des Anlagestils und der Vermögensverwalter
Umfassende Erläuterungen zu diesen Themen finden sich in den Kapiteln 6 Aktive oder
Passive Vermögensverwaltung und 9 Auswahl der Vermögensverwalter.
Wahl der Anlageinstrumente
Bei den Anlageinstrumenten kann grob zwischen Einzelanlagen (z.B. Aktien),
Kollektivanlagen
(z.B. Aktienteilvermögen
von
Anlagestiftungen)
und
Derivaten
(z.B. Aktienoptionen) unterschieden werden.
Aufgabenteilung
Die Aufgabenteilung wird vom Stiftungsrat bestimmt und im Anlagereglement festgehalten.
Der Anlageprozess ist so zu organisieren, dass bei der eigentlichen Vermögensverwaltung
eine
hinreichende
Gewaltentrennung
zwischen
Anlageentscheid
(Frontoffice),
Entscheidverarbeitung (Backoffice) und Entscheidüberwachung (Investment Controlling)
sichergestellt ist.
4.7.
Investment Controlling
Allgemeines
Das Investment-Controlling bezieht sich umfassend auf die Ziele und Vorgaben der
Anlagetätigkeit. Ein Teil davon ist die Prüfung der Compliance (vgl. Kapitel 13 Compliance),
die sich auf klar überprüfbare Vorgaben beschränkt, deren Nichtbeachtung im Schadenfall
eine Haftung der für die Complianceverletzung verantwortlichen Stellen nach sich ziehen
kann.
Investment Reporting
Das Investment-Reporting muss stufengerecht über folgende Punkte Auskunft geben:
?? Compliance;
?? Wichtigste Anlageentscheide in der Referenzperiode und deren Einfluss auf den
Anlageerfolg;
?? Performance-Reporting mit Antwort auf die folgenden Fragen:
?? Wurden die Anlageziele erreicht?
?? Was sind Gründe für Abweichungen (unabhängig vom Vorzeichen!)?
?? Welche Anlagerendite wurde auf den einzelnen Anlagekategorien erzielt?
?? Konnte das Rendite-Potenzial (Benchmark) der Anlagemärkte ausgeschöpft werden?
?? Welche Konsequenzen ergeben sich daraus für das künftige Anlageverhalten?
Korrektur- und Verbesserungsmassnahmen
Auf Grund der Analyse der Anlagetätigkeit und der Anlageresultate muss der Stiftungsrat
darüber entscheiden, ob und wenn ja welche Änderungen bzw. Verbesserungsmassnahmen
eingeleitet werden müssen.
5.
Diversifikation
5.1.
Definitionen
Diversifikation
Systematische Verteilung der Mittel auf verschiedene
Anlagekategorien, Länder, Währungen, und Wirtschaftszweige.
High Yield Bonds
Obligationen, die wegen der schlechteren Finanzkraft ihres
Emittenten
eine
tiefere
Bonität
aufweisen
und
dementsprechend mit BB bis CCC (Moody’s) geratet
werden. Im Gegensatz dazu stehen Anleihen mit
Investment Grade mit einem Rating von AAA bis BBB.
Hedge Funds
Fonds, die versuchen mittels Investitionen in den
unterschiedlichsten Anlagekategorien und besonders
aktivem Verhalten hohe absolute Renditen zu erzielen.
Private Equity
Oberbegriff für Anlagen in nicht kotierte Unternehmen (in
der Regel neu gegründete Gesellschaften, aber auch
Management Buyouts oder Spinoffs etc.).
Risiko
5.2.
Ausmass der Wertschwankungen einer Anlage, eines
Portefeuilles oder eines Index. Gemessen wird das Risiko
als Standardabweichung der Anlagerendite.
Allgemeines
In Artikel 50 Absatz 3 BVV2 wird unter anderem die Aufteilung des Vermögens auf
verschiedene Anlagekategorien, Regionen und Wirtschaftszweige verlangt. Bis vor einiger
Zeit bestand vor allem die Möglichkeit der Diversifikation mit ausländischen Aktien oder
Fremdwährungsanleihen. Die Lockerung der Bestimmungen in der BVV2 und das Entstehen
von neuen Produkten an den Finanzmärkten geben den VE weitere Möglichkeiten.
5.3.
Internationale Diversifikation
Gründe
Der Entscheid in Bezug auf die internationale Diversifikation bildet natürlich Teil der Asset
Allocation. Angesichts der Bedeutung dieses Aspekts sind jedoch einige zusätzliche
Bemerkungen angebracht.
Eine internationale Diversifikation ist für Anleger aus mehreren Gründen günstig:
Sie kann eine höhere Rendite als im Heimmarkt zur Folge haben. Dies gilt insbesondere,
wenn das Wirtschaftswachstum im Inland in einem bestimmten Zeitabschnitt unter dem
weltweiten Durchschnitt liegt.
Sie kann auf jeden Fall das Risiko verringern, denn:
?? Nicht alle Märkte steigen oder fallen gleichzeitig;
?? In Finanz- und Statistikbegriffen ausgedrückt bedeutet dies, dass keine vollständig
positive Korrelation zwischen den Märkten besteht;
?? Obwohl die einzelnen Länder heute auf Grund des Welthandels und der Integration der
Finanzmärkte stärker voneinander abhängig sind, haben die Korrelationen in den letzten
Jahren nicht gleichermassen signifikant zugenommen.
Sie erhöht die Liquidität der Anlagen der VE, da die einzelnen Positionen kleiner und damit in
vielen Fällen einfacher handelbar werden. Gleichzeitig werden damit auch titelspezifische
Klumpenrisiken vermindert.
Sie führt zu einer ausgeglicheneren Aufteilung der Anlagen auf die verschiedenen Branchen.
So sind beispielsweise im Schweizer Aktienmarkt Pharma- und Bankenwerte stark
übervertreten, dafür aber Technologie- und Versorgungswerte entsprechend untervertreten.
Aktien oder Obligationen?
Wenn nicht von der Erweiterung der Anlagemöglichkeiten Gebrauch gemacht wird, sind
Anlagen in fremder Währung auf 30% des Vermögens beschränkt. Diese Quote sollte mit
erster Priorität für Aktienanlagen verwendet werden, denn zwischen den wichtigsten
Obligationenmärkten besteht eine stärkere Korrelation als zwischen den Aktienmärkten, so
dass sie einen geringeren Diversifikationsgrad bieten.
5.4.
Weitere Möglichkeiten zur Diversifikation
Die folgende Liste soll einige Hinweise geben. Sie ist keinesfalls abschliessend.
Small und Mid Caps
Small und Mid Caps werden stärker als grössere Unternehmen von lokalen Zinssätzen,
Währungs- und Wachstumsfaktoren beeinflusst, da die grossen Unternehmen dazu neigen,
auch auf die Weltwirtschaft zu reagieren. In den meisten Ländern sind Small Cap Indizes
verfügbar, die als Benchmark dienen können.
Emerging Markets
Emerging Markets Aktien machen heute 3-5% der globalen Aktienmarktkapitalisierung aus:
?? Die Korrelation zwischen den Emerging Markets und dem US-amerikanischen oder
schweizerischen Markt war in den letzten Jahren relativ tief;
?? Zwischen den einzelnen Ländern bestehen bezüglich Grösse, Entwicklungsstadium,
geografischen Gegebenheiten, Leistungsbilanzsaldo, Sparquote etc. erhebliche Unterschiede, weshalb auch die Korrelation innerhalb der Emerging Markets gering ist;
?? Allerdings sind die Kosten für Transaktionen und die Verwaltung höher und die Liquidität
der Anlagen geringer.
High Yield Bonds
?? Deutlich höhere Coupons als bei traditionellen Obligationen;
?? Entsprechend höhere Wahrscheinlichkeit, dass der Schuldner zahlungsunfähig wird;
?? Investitionen sind nur über Fonds oder breit diversifizierte Portefeuilles und mit einem
Anlagehorizont von mindestens drei bis fünf Jahren empfehlenswert.
Hedge Funds
Die Bezeichnung Hedge Funds ist irreführend, denn es geht nicht um die Absicherung
(Hedge) von bestimmten Positionen oder Risiken.
Als wichtigste Anlagestrategien lassen sich unterscheiden:
?? Global Macro: durch Anwendung eines Top-Down-Ansatzes wird versucht, globale Trends
bei Zinsen und Währungen auszunutzen;
?? Arbitrage: mit Hilfe komplexer Bewertungsmodellen wird versucht, Preisunterschiede
zwischen gleichen oder gleichartigen Anlagen auszunutzen;
?? Event Driven: durch geeignete Handelsstrategien wird versucht, Informationen über
erwartete oder angekündigte Geschäftsereignisse wie Fusionen oder Restrukturierungen
gewinnbringend umzusetzen;
?? Long/Short Equity: hauptsächlich abgestützt auf die Selektionsfähigkeit des einzelnen
Fondsmanagers wird versucht, überdurchschnittliche Renditen zu erzielen, wobei
Leerverkäufe derart eingesetzt werden, dass der Fonds zeitweise oder immer netto short
sein kann.
Die folgenden Punkte sind besonders zu beachten:
?? Erwartung (nicht Sicherheit), dass auch bei fallenden Märkten positive Renditen erwirtschaftet werden können;
?? Verkäufe nur monatlich, vierteljährlich oder sogar nur jährlich möglich. Dadurch wird vermieden, dass Fondsauszahlungen laufend Strategieänderungen diktieren (da die liquiden
Positionen verkauft werden müssen und die illiquiden bleiben);
?? Eine längerfristige Gefahr besteht in der Möglichkeit, dass durch die Zunahme von
Investitionen in Hedge Funds die ausgenutzten Marktineffizienzen und Fehlbewertungen
verschwinden oder zumindest weniger hoch ausfallen werden. Dies würde das Renditepotenzial der gesamten Anlagekategorie verringern. Dieser Tendenz versucht die HedgeFunds-Industrie mit immer neuen Anlagestrategien und Anlagebereichen zu begegnen;
?? Sorgfältige Auswahl der Produkte und eine grösstmögliche Diversifikation (Fund of
Funds) ist unerlässlich, um das Risiko zu begrenzen und die geringe Liquidität
akzeptieren zu können.
Private Equity
Für kleinere VE fallen Direktinvestitionen in einzelne Gesellschaften oder Limited
Partnerships wegen des enormen Kontrollaufwandes und der mangelnden Diversifikation
ausser Betracht. In Frage kommen Gefässe wie Beteiligungsgesellschaften oder
Anlagestiftungen, die ihrerseits in verschiedene Gesellschaften oder Limited Partnerships
investieren (Fund of Funds Ansatz). Börsenkotierte Beteiligungsgesellschaften weisen oft
beträchtliche Prämien oder Abschläge zum inneren Wert der Beteiligungen auf. Gründe dafür
sind die eingeschränkte Möglichkeit dieser Gesellschaften, ihre Beteiligungen veräussern zu
können, und die Erwartungen des Marktes über die richtige Bewertung der Beteiligungen. Die
folgenden Punkte sind besonders zu beachten:
?? Weitgehend illiquide Anlagen;
?? Die Bewertung erfolgt während der Laufzeit nur periodisch und ist für den Anleger nur eingeschränkt nachvollziehbar;
?? Der wirkliche Erfolg der Anlage kann erst gemessen werden, wenn die ursprünglichen
Anlagen vom Manager veräussert oder an die Börse gebracht wurden (Zeitraum über
10 Jahre);
?? Die Performanceunterschiede zwischen den einzelnen Managern sind ausserordentlich
hoch.
6.
Aktive oder Passive Vermögensverwaltung
6.1.
Definitionen
6.2.
Aktive Vermögensverwaltung
Aktive Vermögensverwaltung basiert auf der Annahme,
dass Finanzmärkte in einem gewissen Grad ineffizient sind
und es deshalb temporär zu Fehlbewertungen kommen
kann. Durch die Abweichung der Zusammensetzung des
Portefeuilles von den Gewichten der Benchmark wird
angestrebt, diese temporären Marktunvollkommenheiten
auszunutzen.
Passive Vermögensverwaltung
Passive Vermögensverwaltung basiert auf der Annahme,
dass die Finanzmärkte hinreichend effizient sind bzw.
Ineffizienzen auf Grund von Transaktionskosten nicht
gewinnbringend
ausgenützt
werden
können.
Das
Portefeuille soll deswegen möglichst genau die gewählte
Benchmark replizieren.
Risiko
Tracking-Error
Mass für die Abweichungen gegenüber der Benchmark
(Standardabweichung der Differenzen zwischen erzielter
Anlagerendite und Benchmark).
Um Missverständnissen vorzubeugen muss jedoch darauf hingewiesen werden, dass der
Begriff der «aktiven Vermögensverwaltung» sich nicht in erster Linie auf die
Transaktionshäufigkeit innerhalb eines Portefeuilles bezieht.
Beim aktiven Stil setzt man als überlegen erachtete Prognosen ein und entfernt sich
absichtlich von der festgelegten Benchmark. Die erwartete Rendite liegt über dem
Vergleichsindex, allerdings wird auch ein höheres Risiko eingegangen.
Der Mehraufwand für die Informationsbeschaffung und -auswertung und die höheren
Transaktionskosten durch häufigere Umschichtungen in den Portefeuilles sollten durch die
höhere Rendite überkompensiert werden.
6.3.
Der Begriff «passive Vermögensverwaltung» darf nicht mit einer Buy-and-Hold-Strategie
gleichgesetzt werden.
Die erwartete Redite entspricht jener der Benchmark abzüglich der Verwaltungskosten. Das
eingegangene Risiko kommt dem Risiko des Vergleichsindexes sehr nahe. Theoretisch ist
der Tracking-Error bei einem passiv gemanagten Portefeuille gleich Null. In der Praxis lässt
sich dies jedoch nicht verwirklichen, da z.B. Dividendenreinvestitionen nur im Portefeuille
anfallen und Veränderungen in der Indexzusammensetzung nur mit Verzögerung repliziert
werden können. Es fliessen keinerlei Prognosen in die Anlageentscheide ein.
Die meisten Vermögensverwalter erzielen zeitweise eine Performance, die deutlich unter
dem Marktindex liegt. Über längere Zeiträume gelingt es insbesondere in effizienten Märkten
nur wenigen Vermögensverwaltern, den Markt ständig zu schlagen. Wenn die VE zumindest
für einen Teil der Anlagen einen passiven Ansatz wählt, kann sie das Risiko einer Rendite,
die unterhalb der des Marktes liegt, praktisch ausschliessen. Gleichzeitig lassen sich damit
die Verwaltungskosten um 80 bis 90% senken.
Die passive Vermögensverwaltung kann somit für einen Teil jener Portefeuilles benutzt werden, die in den liquidesten und effizientesten Märkten angelegt sind (z.B. grosse
Aktienmärkte, Large Caps, Staatsanleihen).
7.
Benchmarking
7.1.
Definitionen
7.2.
Anlagekategorie
Benchmark
Benchmark für das Gesamtportefeuille
Über Jahre war in der Schweiz der Pictet BVG 93 Index die meistzitierte Benchmark. Durch
den mit 25% geringen Aktienanteil entsprach der Index aber immer weniger den wirklichen
Verhältnissen. Deshalb berechnet Pictet nun neue Indizes mit verschiedenen Aktienanteilen,
die in der Bezeichnung enthalten sind (BVG-25, BVG-40, BVG-60). Wenn diese Inidizes den
Bedürfnissen einer VE nicht entsprechen (z.B. weil in allen einzelne Anlageklassen wie
Immobilien oder alternative Anlagen nicht abgebildet sind), ist es möglich, aus Benchmarks
für einzelne Anlagekategorien eine individuelle Benchmark zu berechnen.
Auf der aggregierten Ebene der Anlagekategorien ist die Bestimmung einer Benchmark von
entscheidender Relevanz für die Nachhaltigkeit der Entwicklung des Portefeuilles. Im
Rahmen der strategischen Asset Allocation wird eine auf die individuellen Bedürfnisse der VE
geeignete langfristige Anlagemischung zusammengestellt. Durch die prozentuale Aufteilung
des Vermögens auf die einzelnen Anlagekategorien wird eine entsprechende Benchmark
bestimmt. Diese kommt einer strategischen Neutralposition gleich, welche die VE wählen
würde, wenn sie nur einmal eine Anlage tätigen könnte, ohne die Möglichkeit, diese später zu
revidieren. Ergänzt wird diese Benchmark durch die Vorgabe von Bandbreiten, die einen
Korridor für die nachfolgenden Entscheidungen der Vermögensverwalter darstellen.
Entsprechend der strategischen Bedeutung wird dieser Prozess im Normalfall nur im Abstand
von einem oder mehreren Jahren durchgeführt.
7.3.
Benchmarks für einzelne Anlagekategorien
Innerhalb der einzelnen Anlagekategorien verkörpert die Benchmark das gewünschte
Verhalten des zu bildenden Portefeuilles. Sie ist die Referenzgrösse relativ zu welcher das
Portefeuille in Hinblick auf Rendite und Risiko gemessen wird. Grundsätzlich können zwei
Arten von Benchmarks unterschieden werden, standardisierte und individuelle.
Standardisierte Indizes stehen der breiten Anlegermasse zur Verfügung und bieten somit eine
genügende Transparenz. Als Beispiele seien die MSCI-Familie für Aktien sowie die
Obligationen-Indizes von Salomon Smith Barney genannt. Obwohl es bereits eine sehr breite
Palette solcher Indizes gibt, können mit ihnen natürlich nicht alle spezifischen Anforderungen
einzelner Anleger abgedeckt werden. Aus diesem Grund gehen manche Anleger dazu über,
sich individuelle, massgeschneiderte Benchmarks zu konstruieren. Solche Indizes sind
jedoch in ihrer Gestaltung aufwändig, in ihrer Form wenig transparent und erschweren den
Vergleich mit anderen Anlegern. Ein Beispiel: Aus Gründen der Risikoreduktion kann es für
einen europäischen Obligationen-Anleger interessanter sein, statt einem reinen Weltindex
einen (wie auch immer gewichteten) Mix aus European World Government Bonds Index
(EWGBI) und World Government Bonds Index (WGBI) als Benchmark zu führen.
Bei der Wahl einer spezifischen Benchmark sollte auf folgende Kriterien geachtet werden:
?? Der Index muss für das Anlageuniversum, welches damit abgebildet werden soll,
repräsentativ sein;
?? Der Index muss replizierbar sein, d.h. seine Elemente müssen im notwendigen Umfang
auch gekauft werden können;
?? Der Index sollte zu den anderen verwendeten Indizes komplementär sein, d.h. über keine
ungewünschten Überschneidungen verfügen;
?? Der Index sollte ein sogenannter «Total Return Index» sein (d.h. inklusive reinvestierte
Erträge);
?? Die Einzelanlagen sollten gemäss ihrer Kapitalisierung gewichtet sein, was zu einem
kleineren Portefeuilleumschlag führt.
8.
Taktische Asset Allocation
8.1.
Definitionen
Strategische Asset Allocation
Festlegung der langfristig gültigen Aufteilung der Anlagen
auf die verschiedenen Anlagekategorien und ihre
Teilbereiche, unter Berücksichtigung der Leistungsverpflichtungen und der Risikofähigkeit der VE.
Festlegung der kurz- bis mittelfristig gültigen Aufteilung der
Anlagen auf die verschiedenen Anlagekategorien und ihre
Teilbereiche, u.a. basierend auf den Schwankungsbreiten
innerhalb der strategischen Asset Allocation und den
Marktprognosen über einen kurzen bis mittleren
Zeithorizont.
8.2.
Ziel und Umsetzung
Nach der Festlegung der strategischen Asset Allocation kann versucht werden, die Gesamtrendite des Vermögens durch Entscheide im Rahmen der taktischen Asset Allocation zu verbessern.
Je nach Ansatz sind unterschiedliche Personen für die taktische Asset Allocation zuständig,
d.h. für die Entscheide, Anlagen auf Grund der Marktbeurteilung in Abweichung von der langfristigen strategischen Aufteilung umzuschichten: der Anlageausschuss, Manager von
gemischten Portefeuilles oder aber ein Vermögensverwalter, der für die taktische Asset
Allocation verantwortlich ist. Es besteht auch die Möglichkeit einer mechanischen Umschichtung. Die verschiedenen Ansätze werden im Folgenden kurz dargestellt.
8.3.
Verschiedene Ansätze
Taktische Asset Allocation durch den Anlageausschuss
Ist der Anlageausschuss der VE für Entscheide im Rahmen der taktischen Asset Allocation
zuständig, veranlasst er gegebenenfalls Umschichtungen zwischen den einzelnen von
spezialisierten Managern verwalteten Portefeuilles, welche die verschiedenen
Anlagekategorien abdecken.
Taktische Asset Allocation in einem gemischten Mandat
Wird einem Manager ein gemischtes Mandat übertragen, ist dieser für die taktische Asset
Allocation innerhalb der für die einzelnen Anlagekategorien festgelegten Bandbreiten verantwortlich. Die einzelnen Anlagekategorien können dann aktiv oder passiv verwaltet werden.
Taktische Asset Allocation in einem überlagernden Mandat
Es wird ein Vermögensverwalter für die taktische Asset Allocation angestellt, der dies durch
eine Überlagerungsstrategie mit Derivaten erreicht, während die Basiswerte von
spezialisierten Managern verwaltet werden.
Regelmässiges Rebalancing
Es besteht auch die Möglichkeit, sich nicht aktiv um die taktische Asset Allocation zu
kümmern und einfach periodisch mechanisch umzuschichten, um wieder die langfristige
strategische Aufteilung zu erreichen. Dabei empfiehlt sich eine Toleranz von 5 bis 10%, um
Transaktionskosten zu vermeiden. Beispiel: Falls die strategische Asset Allocation für eine
Anlagekategorie einen Anteil von 10% aller Anlagen vorsieht, wird mit der Umschichtung
zugewartet, bis die tatsächliche Aufteilung bei 10,5 bis 11,0% liegt. Dies ist ein durchaus
valabler Ansatz: In einer ganzen Reihe von Fällen wurde damit über einen Zeitraum von fünf
Jahren im Vergleich zu den oben erwähnten Ansätzen das beste Ergebnis erzielt.
9.
Auswahl der Vermögensverwalter
9.1.
Definitionen
9.2.
Zeithorizont.
Vermögensverwalter
Übersicht
Nach der Festlegung der strategischen Asset Allocation (insbesondere der relativen Gewichtung der einzelnen Anlagekategorien und nach Möglichkeit der einzelnen Märkte) und der
Wahl des Ansatzes für die taktische Asset Allocation müssen in einem nächsten Schritt die
Vermögensverwalter gewählt werden.
Die wichtigsten Alternativen lassen sich wie folgt zusammenfassen:
?? Gemischte Mandate oder Spezialmandate;
?? Interne oder externe Vermögensverwalter;
?? Auswahl nach Anlagestil (vgl. Kapitel 6 Aktive oder Passive Vermögensverwaltung).
Einen wesentlichen Einfluss auf die Entscheidung hat auch das Anlagevolumen der VE (total
und in den einzelnen Anlagekategorien), da aktiv verwaltete Mandate eine gewisse Grösse
haben müssen, damit sowohl eine genügende Diversifikation auf verschiedene Titel aber
auch eine minimale Grösse der kleinsten Positionen gewährleistet ist. Für die kleinsten VE
drängt sich die Beschränkung auf ein gemischtes Mandat auf, während die grössten VE auch
für Teilbereiche innerhalb der einzelnen Anlagekategorien (z.B. USD-Obligationen oder
Aktien Japan) Spezialmandate vergeben können.
9.3.
Gemischte Mandate oder Spezialmandate
Gemischte Mandate
Gemischte Mandate sollen dann eingesetzt werden, wenn der Stiftungsrat die taktische Asset
Allocation dem Vermögensverwalter überlassen will. Vergibt die VE mehr als ein gemischtes
Mandat, besteht die Gefahr, dass der Entscheid des einen (z.B. zu Gunsten von Aktien)
durch den entgegengesetzten Entscheid eines anderen wieder aufgehoben wird. Dasselbe gilt
für Märkte, Branchen und einzelne Titel. Als Folge davon erhält die VE eine passive
Vermögensverwaltung (aktive taktische Entscheide heben sich gegenseitig auf) zum Preis einer aktiven. Auf der anderen Seite bedeutet die Beschränkung auf ein einziges gemischtes
Mandat natürlich auch vollständige Abhängigkeit von einem einzigen Vermögensverwalter.
Einige Anlagekategorien (z.B. Direktbesitz von Immobilien, Private Equity, Hedge Funds)
können normalerweise nicht in gemischte Mandate integriert werden.
Spezialmandate
Wenn Spezialmandate vergeben werden, erfolgt die taktische Asset Allocation durch die VE.
Das Ziel besteht bei diesem Ansatz darin, für jede Anlagekategorie einen besonders befähigten Vermögensverwalter zu finden, der dank seinem Spezialwissen bessere Resultate liefert
als der Verwalter eines gemischten Mandates.
Für Anlagekategorien wie Emerging Markets, Aktien von Mid und Small Caps, Private Equity
oder Hedge Funds gibt es Vermögensverwalter, die sich besonders spezialisiert haben.
Entscheidet man sich für Spezialmandate, besteht ausserdem die Möglichkeit, eine zusätzliche Diversifikation über den Anlagestil zu erreichen.
9.4.
Interne oder externe Vermögensverwalter
Die Beschäftigung von internen Vermögensverwaltern sollte nur in Betracht gezogen werden,
wenn die VE gross genug ist und über die notwendigen Ressourcen verfügt. Im Allgemeinen
sollten sich interne Vermögensverwalter auf Schweizer Märkte und möglicherweise auf
grosse traditionelle ausländische Märkte beschränken. Emerging Markets, Small-CapPortefeuilles und weitere spezielle Segmente hingegen sollten eher durch externe Manager
verwaltet werden. Auf jeden Fall sollten die internen Vermögensverwalter genau wie externe
Manager einen klaren Auftrag erhalten und nach gleichen Massstäben überwacht und
beurteilt werden.
Zu berücksichtigen ist auch, dass ein interner Vermögensverwalter nicht allein arbeiten kann,
sondern einen Stellvertreter (Ablösung bei Ferien, Geschäftsreisen, Krankheit) und ein zuverlässiges Back Office benötigt. Zudem muss auch die Kontrolle betreffend Einhaltung der
Richtlinien gewährleistet werden, für die bei externen Vermögensverwaltern in der Regel
spezialisierte Abteilungen zuständig sind.
Selbst wenn die internen Vermögensverwalter eine marktgerechte Pauschalentschädigung
erhalten, sind sie bei einer ausreichend grossen VE deutlich günstiger als eine externe
Vermögensverwaltung.
9.5.
Auswahlverfahren
Üblicherweise werden für die Auswahl der Vermögensverwalter die folgenden Kriterien herangezogen (5P: Process, Price; Performance, Persons, Philosophy):
Process
?? Schriftlich niedergelegter Anlageprozess;
?? Entscheidfindung in einer Gruppe oder Abhängigkeit von einer einzelnen Person (StarSystem);
?? Schriftliche Beschreibung der Kontrollverfahren (Einhaltung der Vorgaben) und des
Risikomanagements;
?? Eigene Finanzanalyse (Research) oder externe Quellen;
?? Umfang und Qualität des Reportings;
?? Organisation und Verlässlichkeit des Back Office.
Price
?? Verwaltungsgebühren (pauschal oder performanceabhängig).
Performance
?? Bisherige Performance im Vergleich zum Index und zu anderen Vermögensverwaltern;
?? Risikokennzahlen.
Persons
?? Lebensläufe der am Anlageprozess beteiligten Personen (Erfahrung, Firmentreue);
?? Aufgabenbereich der einzelnen Personen (Anzahl betreuter Kunden, Zusatzaufgaben wie
z.B. Marketing);
?? Eingehen auf die Bedürfnisse des Kunden.
Philosophy
?? Anlagestil, Anlagehorizont, Portefeuille-Umschlag;
?? Grösse und Finanzlage des Unternehmens;
?? Keine Interessenkonflikte;
?? Keine hängigen Rechtsstreite;
?? Gefahr, dass interne Managementfragen das Unternehmen von der angemessenen
Verwaltung der Anlagen ablenken.
In einer ersten Phase werden Offerten von verschiedenen Vermögensverwaltern eingeholt.
Aufgrund der eingereichten Unterlagen wird eine Short-list mit (mindestens drei) Kandidaten
erstellt, die von den Entscheidungsträgern der VE persönlich befragt werden. Dabei ist es
vorteilhaft, das Unternehmen in seinen eigenen Räumlichkeiten aufzusuchen. Damit erhält
man einen besseren Eindruck von den Personen und der Organisation, insbesondere vom
(zu oft vernachlässigten) Back Office.
Die Auswahl der Vermögensverwalter kann durch den Beizug eines externen Beraters
erleichtert werden. Die Entscheidung und Verantwortung bleiben aber immer bei der VE.
10.
Bestandteile eines Verwaltungsauftrags
10.1. Definitionen
Anlagekategorie
Benchmark
Tracking-Error
10.2. Ausgestaltung
Der Auftrag an den Vermögensverwalter kann relativ einfach gehalten werden. Im Wesentlichen sollte er die folgenden Punkte umfassen:
?? Anlagekategorie, bei Bedarf spezifiziert nach Währungen, Regionen oder Branchen;
?? Limiten für Teilmärkte innerhalb der Anlagekategorie (z.B. Regionen oder Branchen in einem Aktienportefeuille) oder für Anlagen ausserhalb der Anlagekategorie (z.B. Liquidität);
?? Ursprüngliche Grösse des Portefeuilles;
?? Datum, ab dem die Anlagen für den Vermögensverwalter verfügbar sind;
?? Benchmark, die an sich die beste Umschreibung des Auftrags darstellt;
?? Anlageziel, z.B. Übertreffen der Benchmark in einem Zeitraum von drei (fünf) Jahren;
?? Maximal erwarteter Tracking-Error;
?? Methode für die Berechnung der Rendite des Portefeuilles (meist zeitgewichtete Durchschnittsrendite) und die Referenz für die Bewertung (in der Regel die von der Depotstelle
festgelegte Portefeuille-Bewertung);
?? Besondere Einschränkungen, z.B. Ausschluss von Anlagen in bestimmte Unternehmen
oder Branchen, wodurch natürlich die Vergleichbarkeit mit einer umfassenden Benchmark
oder anderen Portefeuilles eingeschränkt wird;
?? Regelung des Einsatzes von Derivaten;
?? Verwaltungsgebühren (abhängig von der Anlagekategorie und vom Stil);
?? Depotstelle, Kontonummer und dortige Kontaktperson;
?? Art, Form und Häufigkeit des Reportings, das vom Vermögensverwalter erwartet wird;
?? Fristen bei der allfälligen Auflösung des Mandates;
?? Gerichtsstand und anwendbares Recht.
11.
Global Custody
11.1. Definitionen
Global Custodian
Abwicklung
von
Securities Lending
Ausleihe von Wertschriften gegen eine Gebühr. Die
finanziellen Rechte bleiben beim Verleiher, während
z.B. die Stimmrechte bei Aktien an den Ausleiher
übergehen.
Vermögensverwalter
11.2. Vorteile
Unabhängig davon, ob die Vermögensverwaltung durch einen oder mehrere interne oder
externe Vermögensverwalter wahrgenommen wird, bietet ein Global Custodian die folgenden
Vorteile:
?? Konsolidierung aller Konten, was einen raschen Überblick über alle Anlagen der VE
ermöglicht;
?? Einheitliches Reporting-Format, was die Lektüre vereinfacht;
?? Tiefere Depotgebühren;
?? Erhöhte Sicherheit durch den Einbezug eines Dritten in alle Geschäfte (im Vergleich zur
Situation, in welcher der Vermögensverwalter auch Depotstelle ist);
?? Starke Vereinfachung der Finanzverwaltung (Barmittel müssen nicht von einer
Depotstelle zur anderen überwiesen werden);
?? Einfachere Auswechslung eines Vermögensverwalters (die Anlagen eines bestimmten
Portefeuilles bleiben am gleichen Ort);
?? Vereinfachung für die Buchhaltung durch einheitliche Abrechnungen und Auszüge;
Möglichkeit, die Buchhaltung dem Global Custodian zu übertragen;
?? Vereinfachte Möglichkeit für das Securities Lending;
?? Möglichkeit einer integrierten Währungsabsicherung.
12.
Performance-Messung
12.1. Definitionen
Risiko
Standardabweichung
Statistisches Mass, mit dem die Schwankungen der
Anlagerendite gemessen wird. Eine Standardabweichung
von 10% bedeutet beispielsweise, dass man in zwei Dritteln
der Fälle mit einer erzielten Rendite von ±10% um die
mittlere Rendite rechnen kann.
12.2. Allgemeines
Die Perfomance-Messung dient zur Beurteilung der Leistung des Vermögensverwalters,
dabei werden die Rendite und das Risiko gemessen. Grundsätzlich können die folgenden
Renditemasse zur Messung und Beurteilung von Anlageergebnissen unterschieden werden:
?? Zeitgewichtete Durchschnittsrendite (Zeitrendite) oder time-weighted rate of return
(TWRR)
?? Geldgewichtete Durchschnittsrendite (Geldrendite) oder money-weighted rate of return
(MWRR)
12.3. Zeitgewichtete Durchschnittsrendite TWRR
Bei der zeitgewichteten Durchschnittsrendite wird der Anlageertrag bereinigt von erfolgten
Zuflüssen und Abflüssen gemessen.
Weil bei der Zeitrendite der Anlageertrag unabhängig von den erfolgten Zuflüssen und
Abflüssen gemessen wird, sollte diese Masszahl zur Erfolgskontrolle/Leistungsbeurteilung
eines Vermögensverwalters dienen, der den Zeitpunkt und das Ausmass von
Zahlungsströmen nicht beeinflussen kann.
12.4. Geldgewichtete Durchschnittsrendite MWRR
Bei der geldgewichteten Durchschnittsrendite wird die erzielte Rendite mit dem investierten
Vermögen gewichtet; d.h. der Zeitpunkt der Geldzuflüsse und Geldabflüsse hat eine
erhebliche Wirkung auf den ausgewiesenen Erfolg.
Die geldgewichtete Durchschnittsrendite des VE-Kapitals ist die Masszahl zur Beurteilung der
Rendite des gesamten VE-Vermögens. Diese Masszahl kann mit der Veränderungsrate der
Leistungsverpflichtungen verglichen werden. Damit lässt sich feststellen, wie sich die
Aktivseite, also das Vermögen, zur Passivseite, dem Deckungskapital, entwickelt.
Der MWRR für das Gesamtvermögen ist somit diejenige Renditekennzahl, die für den
einzelnen Versicherten von grösstem Interesse ist. Sie gibt ihm Aufschluss darüber, zu
welchem Zinssatz seine Beiträge und sein Vorsorgekapital im Durchschnitt angelegt sind.
12.5. Einbezug des Risikos in die Performancerechnung
Ergänzend zu den Renditezahlen muss als zweite Dimension auch die Bewertung des Risikos
in die Beurteilung des Anlageerfolgs einfliessen.
Basierend auf der Rendite, dem Risiko und dem risikolosen Zinssatz lassen sich verschiedene Kennzahlen (z.B. Tracking-Error, Sharpe-Ratio, Information-Ratio) berechnen, die für
eine umfassende Beurteilung der Performance des Vermögensverwalters herangezogen
werden können.
12.6. Performancevergleich
Die ASIP ermöglicht ihren Mitgliedern die Performance der gesamten Anlagen oder einzelner
Spezialmandate mit denen anderer VE zu vergleichen. Unterlagen können über das
Sekretariat der ASIP bezogen werden.
13.
Compliance
13.1. Definitionen
BVG
BVV2
Compliance
13.2. Gegenstand der Compliance
Grundsätzlich bezieht sich die Compliance auf sämtliche Vorgaben an die Anlagetätigkeit,
denen rechtliche Verbindlichkeit zugemessen wird. Es sind dies namentlich:
?? Anlagevorschriften des BVG und der BVV2;
?? Bundesgesetz über die Stempelabgaben (StG) und dazugehörende Verordnung (StV);
?? Mitteilungen der zuständigen Aufsichtsbehörden;
?? Meldepflichten gemäss Artikel 20 des Börsengesetzes bei Überschreitung von
Stimmrechtsquoten an Aktiengesellschaften;
?? Anlagereglement;
?? Mandatsvorgaben und -restriktionen an interne und externe Vermögensverwalter;
?? Ergänzende Weisungen des Anlageausschusses oder der Verwaltung der VE an die
Vermögensverwalter;
13.3. Einhaltung der BVV2
Die Anlagevorschriften der BVV2 (Artikel 49 - 60) geben den VE Spielraum für eine
eigenverantwortliche Anlagepolitik. Sie enthalten daneben:
?? Grundsätzliche Vorgaben an die Anlagepolitik, deren Verletzung materiell einen
Gesetzesverstoss bedeuten kann;
?? Einen Katalog zulässiger Anlagen und Anlagerestriktionen, die aber unter dem Titel
«Anlageerweiterungen» (Artikel 59) auf Basis eines Anlagereglements und verbunden mit
jährlicher Berichterstattung verletzt werden dürfen;
?? Zwingende Einzelvorschriften, die in keinem Fall verletzt werden dürfen.
Die grundsätzlichen organisatorischen und materiellen Vorgaben an die Anlagepolitik sind in
den Artikeln 49a bis 52 niedergelegt. Auf Grund ihres allgemeinen Charakters ist die Prüfung
ihrer Einhaltung nur in beschränktem Mass Gegenstand der Complianceprüfung. Im Rahmen
einer umfassenden Complianceprüfung wird allerdings als Verstoss gegen die BVV2 zu
bezeichnen sein, wenn Bestimmungen des Anlagereglements oder Entscheide von Organen
der VE dazu führen, dass
?? Die Sicherheit des Vorsorgezwecks offensichtlich gefährdet wird (Artikel 50 Absatz 2);
?? Anlagen getätigt werden, bei denen nicht die Sicherung der Erfüllung des
Vorsorgezwecks (Artikel 50) und/oder ein marktkonformer Ertrag (Artikel 51), sondern
andere Ziele angestrebt werden.
Für VE, die ein Anlagereglement im Sinne von Artikel 49a erlassen haben, hat die
Complianceprüfung auf die Einhaltung folgender zwingender Einzelbestimmungen der BVV2
zu achten:
?? Verbot von ungesicherten Anlagen beim Arbeitgeber, soweit das Vermögen das
Deckungskapital nicht übersteigt, und von Anlagen beim Arbeitgeber zu einem nicht
marktkonformen Zinssatz (Artikel 57 Absätze 1 und 4);
?? Verbot ungedeckter Shortpositionen und einer Hebelwirkung auf das Gesamtvermögen
mittels Derivaten (Artikel 56a Absätze 3 und 5).
Erweiterungen des Anlagekatalogs und der Anlagerestriktionen, die sich auf ein
Anlagereglement im Sinne von Artikel 49a abstützen, sind gesetzeskonform. Eine
umfassende Complianceprüfung sichert lediglich, dass die Berichterstattung gemäss
Artikel 59 Absatz 2 nicht vergessen geht.
In VE, in denen noch kein Anlagereglement gemäss Artikel 49a vorliegt, hat die
Complianceprüfung zusätzlich sicherzustellen:
?? Die Einhaltung des Katalogs zulässiger Anlagen und der Anlagerestriktionen
(Artikel 53 - 55), unter Einschluss kollektiver Anlagen (Artikel 56 Absatz 3) und Derivaten
(Artikel 56a Absätze 1 und 5);
?? Die Einhaltung der Limiten für Anlagen und Beteiligungen beim Arbeitgeber gemäss
Artikel 57 Absatz 2 und 3.
13.4. Einhaltung des Anlagereglements
Die Complianceprüfung stellt fest, ob das Anlagereglement bezüglich der materiellen
Anlagevorgaben und –restriktionen sowie der organisatorischen und verfahrensmässigen
Festlegungen eingehalten wird.
13.5. Einhaltung der Vorgaben an die Vermögensverwalter
Die Complianceprüfung stellt fest, ob die internen und externen Manager die ihnen gesetzten
Vorgaben und Restriktionen einhalten. Sie bezieht sich auf alle überprüfbaren Mandats- bzw.
Vertragsbestimmungen. Beispiele dafür sind:
?? Umschreibung des zulässigen Anlageuniversums (z.B. börsenkotierte Aktien Ausland)
und der zulässigen Anlageinstrumente (z.B. Derivate, kollektive Anlagen etc.);
?? Währungsabsicherung;
?? Mindestbonität und Duration von Obligationen;
?? Risikoparameter wie Maximalanteil einzelner Gesellschaften oder Branchen am
Gesamtportefeuille. Tracking-Error-Vorgaben und andere Risikomasszahlen unterliegen
der Complianceprüfung nur, wenn sie klar als verbindliche Vertragsbestandteile
ausgestaltet sind. Sie werden dagegen lediglich im Rahmen des allgemeinen Controlling
überwacht, wenn sie nur indikativen Charakter haben oder eine (unverbindliche)
Zielvorgabe darstellen;
?? Minimale Liquidät.
13.6. Durchführung
Es empfiehlt sich, die Complianceprüfung, z.B. im Rahmen des Anlagereglements,
ausdrücklich zu regeln. Einerseits können so Kontrolllücken vermieden werden, anderseits
wird auch die Einhaltung der spezifischen Mandatsvorgaben durch die Vermögensverwalter
präventiv gefördert. Inhalt und Umfang der Regelung hängen von der Struktur der
Vermögensanlagen ab. Sinnvollerweise werden im Allgemeinen geregelt:
?? Zuständigkeit zur Durchführung der Complianceprüfung (allenfalls Aufteilung auf
Investment Consultant, Controller, Global Custodian, Verwaltung der VE);
?? Form und Periodizität des Reportings über das Ergebnis der Complianceprüfungen;
?? Zuständigkeit und Verfahren für das Vorgehen bei festgestellten Verstössen.
14.
Glossar
Aktive Vermögensverwaltung basiert auf der Annahme,
dass Finanzmärkte in einem gewissen Grad ineffizient sind
und es deshalb temporär zu Fehlbewertungen kommen
kann. Durch die Abweichung der Zusammensetzung des
Portefeuilles von den Gewichten der Benchmark wird
angestrebt, diese temporären Marktunvollkommenheiten
auszunutzen.
Anlagekategorie
Asset Allocation
Aufteilung des Vermögens auf die wichtigsten Anlagekategorien und nach Währungen und Ländern.
Benchmark
Bonität
Summe der Eigenschaften eines Kapitalmarktschuldners,
insbesondere Zahlungsfähigkeit und Zahlungswille, die auf
seine Kreditwürdigkeit hinweist. Die Kreditwürdigkeit
spiegelt sich in der Bonitätseinstufung durch anerkannte
Rating-Agenturen wie Standard & Poor’s, Moody’s, etc.
BVG
BVV2
Compliance
Derivate
Anlageinstrumente, deren Wert vom Preis eines
zugrundegelegten Basiswerts wie Zinsen, Währungen,
Obligationen oder Aktien abhängt. Zu den Derivaten zählen
insbesondere die Optionen (Zins-, Aktien- oder
Indexoptionen), die Termingeschäfte (Futures, Forward
Rate Agreements) und die Swaps.
Duration
Durchschnittliche,
gewichtete
Kapitalbindung
einer
Obligation oder eines Obligationenportfolios, ausgedrückt in
Jahren. Je länger die Duration, desto stärker reagiert eine
Obligationenanlage auf eine Zinssatzveränderung.
Diversifikation
Systematische Verteilung der Mittel auf verschiedene
Anlagekategorien, Länder, Währungen, und Wirtschaftszweige.
Global Custodian
Abwicklung
von
Hedge Funds
Fonds, die versuchen mittels Investitionen in den
unterschiedlichsten Anlagekategorien und besonders
aktivem Verhalten hohe absolute Renditen zu erzielen.
High Yield Bonds
Obligationen, die wegen der schlechteren Finanzkraft ihres
Emittenten
eine
tiefere
Bonität
aufweisen
und
dementsprechend mit BB bis CCC (Moody’s) geratet
werden. Im Gegensatz dazu stehen Anleihen mit
Investment Grade mit einem Rating von AAA bis BBB.
Information Ratio
Mass für die Leistung eines aktiven Managers (Verhältnis
der Differenz zwischen erzielter Anlagerendite und
Benchmark zum Tracking-Error).
Passive Vermögensverwaltung basiert auf der Annahme,
dass die Finanzmärkte hinreichend effizient sind bzw.
Ineffizienzen auf Grund von Transaktionskosten nicht
gewinnbringend
ausgenützt
werden
können.
Das
Portefeuille soll deswegen möglichst genau die gewählte
Benchmark replizieren.
Private Equity
Oberbegriff für Anlagen in nicht kotierte Unternehmen (in
der Regel neu gegründete Gesellschaften, aber auch
Management Buyouts oder Spinoffs etc.).
Risiko
Securities Lending
Ausleihe von Wertschriften gegen eine Gebühr. Die
finanziellen Rechte bleiben beim Verleiher, während
z.B. die Stimmrechte bei Aktien an den Ausleiher
übergehen.
Sharpe Ratio
Mass für die risikobereinigte Rendite (Verhältnis der
Differenz zwischen erzielter Anlagerendite und risikolosem
Zinssatz zur Standardabweichung der Anlagerendite).
Standardabweichung
Statistisches Mass, mit dem die Schwankungen der
Anlagerendite gemessen wird. Eine Standardabweichung
von 10% bedeutet beispielsweise, dass man in zwei Dritteln
der Fälle mit einer erzielten Rendite von ±10% um die
mittlere Rendite rechnen kann.
Stiftungsrat
In diesem Dokument gleichbedeutend mit dem gesetzlich
vorgeschriebenen paritätischen, d.h. zu gleichen Teilen aus
Arbeitgeber- und Arbeitnehmervertretern zusammengesetzten leitenden Organ der VE.
Zeithorizont.
Tracking-Error
VE
Vorsorgeeinrichtung.
Vermögensverwalter

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