WIEDERENTDECKUNG EINER ASSETdKLASSE

Besicherte Kreditstrukturen
wiederentdeckung
einer Asset-Klasse
J a n u a r 2 0 13 p o r t f o l i o p l at t f o r m
Collateralized Loan Obligations sind
manchem Anleger immer noch ein Buch
mit ­sieben Siegeln. Ein Blick hinter die
Strukturen.
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Torsten Homann
Michael Stark-Urzendnik
Vermögensverwalter,
Geschäftsführer,
Raif & Gundermann
CIS Asset Management
Vermögensverwaltung
(Deutschland)
portfolio plattform: Besicherte Kreditstrukturen Januar 2013
Moderation:
Maik Rodewald
portfolio Verlagsgesellschaft
Joachim Fröhlich
Dr. Constantin Echter
Dirk Auerbach
Bereichsleiter Vermögensmanagement/Treasury,
Leiter Strukturierte Zinsprodukte
Partner,
Evangelische Kreditgenossenschaft
und Spread-Investments,
KPMG
Bayerische Versorgungskammer
portfolio plattform: Besicherte Kreditstrukturen Januar 2013
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Herzlich willkommen, meine Herren. Wir sprechen über besicherte Kredite und
­dynamische Kreditstrukturen als Anlagealternativen in Zeiten niedriger Renditen.
Man kennt solche Strukturen eher unter ihrem englischen ­Begriff: Collateralized
Loan Obligations, kurz: CLOs. Welche Erfahrungen haben Sie damit gemacht?
Homann: Bei Raif & Gundermann in Bad Homburg betreuen wir Privatkunden ab einer halben Million liquidem
Anlagevermögen. Einige habe ich bereits während meiner Zeit bei der Credit Suisse betreut, die entsprechend
mit solchen Strukturen vertraut sind und sie nachfragen – gerade auch, weil diese die Feuerproben 2008 und
2011 letztlich gut überstanden haben.
Fröhlich: Ich leite den Bereich Vermögensmanagement und Treasury bei der Evangelischen Kreditgenossen­
schaft, was sowohl den Eigenhandel als auch das Asset Management für Kunden umfasst. Insgesamt ­verwalten
wir rund 4,7 Milliarden Euro. Erste Erfahrungen mit Kreditstrukturen habe ich bereits Anfang 2000 als ­Treasurer
einer Genossenschaftsbank gesammelt, so dass ich das Auf und Ab von CLOs und auch von CDOs seit min­
des­tens einer Dekade mitgemacht habe. Und hier sage ich: Wie gut die Erfahrungen mit Kreditstrukturen sind,
das hängt sehr davon ab, in welcher Struktur man engagiert war. Während meiner Zeit im Treasury der W&W
(Wüsten­rot & Württembergische) hatte ich auch Einblick in ein relativ großes CLO-Portfolio. Und es war schon
eine Heraus­­­for­derung, die Entwicklung dieses Portfolios zu verfolgen, gerade auch im Jahr 2008.
Stark-Urzendnik: Seit September bin ich Geschäftsführer der CIS Asset Management. Dass ich nach meiner
Station als Geschäftsführer der Versam bei CIS, also einem Spezialisten im aktiven Management von illiquiden
Vermögenswerten eingestiegen bin, hat auch seinen Grund: Ich habe in der Vergangenheit – damals noch auf
der Investorenseite als Leiter Kapitalanlagen der SV Sparkassenversicherung – sehr positive Erfahrungen mit
„Wir sehen derzeit sehr attraktive Renditen, sowohl bei Loans als auch in
noch größerem Maße bei amerikanischen CLOs.“
Michael Stark-Urzendnik, CIS Asset Management (Deutschland)
CLOs gemacht. Wir waren zwischen 2003 und 2006 in gerateten Tranchen investiert, und das zur richtigen Zeit.
Eine solche Phase sehe ich jetzt auch wieder auf uns zukommen, getragen durch ein Niedrigzinsumfeld, ähnlich
wie wir es vor zehn Jahren erlebt haben, als die amerikanische Notenbank in Person von Alan Greenspan die
Zinsen in die Nähe der Nullmarke senkte und jeder Anleger händeringend nach Rendite suchte.
Wie attraktiv sind Senior Secured Loans, also erstrangig besicherte Unternehmenskredite? Genau das steckt ja in den Strukturen drin, über die wir reden. Stellen diese
Loans für Sie Wege aus dem Renditetief dar, mit dem Sie alle konfrontiert sind?
Fröhlich: Ja. Senior Secured Loans haben eine relativ lange Tradition, vor allem in den USA. Und per se kann
das eine gute Alternative sein. Für uns als Haus gilt das aber weniger, da wir als Spezialbank nicht mit Unterneh­
menskrediten im klassischen Sinne unterwegs sind. Über Engagements in Kreditstrukturen, also Portfolios von
Loans in Anlagevehikeln, können aber auch wir nachdenken.
Herr Homann, empfinden Ihre Privatkunden, die bereits Erfahrungen mit besicherten Unternehmenskrediten und deren Einbindung in Strukturen haben, entsprechende Engagements dennoch als vergleichsweise risikoreich?
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portfolio plattform: Besicherte Kreditstrukturen Januar 2013
Homann: Natürlich haben Kunden 2008 und 2011 festgestellt, dass die Bewertungen auch sinken können.
Aber das ging nicht schlagartig. Es war nachvollziehbar, und die Bewertungen haben sich in der Folge wieder
­erholt. Genauso schnell, wie es runterging, ging es auch wieder rauf. Kunden, die das mitgemacht haben,
­würden CLOs nicht als im Vergleich besonders risikoreiche Anlageklasse ansehen.
Was sagen Sie als ehemaliger Versicherungsinvestor, Herr Stark-Urzendnik:
Sind Loans respektive CLOs ein Weg aus der Renditefalle?
Stark-Urzendnik: Mit Überzeugung ja. Ich behaupte nicht, dass ein Versicherer 100 Prozent seines Portfolios
in Loans oder CLOs anlegen sollte, das ist klar. Und letztlich müssen auch Risikobudgets zur Verfügung stehen.
Aber wir sehen derzeit sehr attraktive Renditen, sowohl bei Loans als auch in noch größerem Maße bei ameri­
kanischen CLOs. Das ist sicherlich auch der relativen Illiquidität der Anlageform geschuldet. Nur, ich sage, wer
langfristig denkt und anlegt, der sollte die Illiquiditätsprämie auch mitnehmen. Vor allem in den Jahren 2008 und
2009 sind CLOs sehr zu Unrecht in den Sog aller übrigen strukturierten Produkte gezogen worden, zumal die
Zinszahlungen bedient wurden und die Ausfallraten sehr niedrig geblieben sind. Das mögen Versicherer.
Wie hoch war „sehr niedrig“?
Stark-Urzendnik: Zwischen 2007 und 2012 lagen die kumulierten Verluste von als Sub-Investment ­Grade
­gerateten CLO-Tranchen bei 1,2 Prozent, wie eine kürzlich von Moody’s erschienene Studie zu struktu­rierten
Wertpapieren belegt. Zum Vergleich: Loans, die ja den Inhalt der CLOs bilden, erlitten im selben Zeitraum ­kumuliert
über acht Prozent an Verlusten. Andere Verbriefungsstrukturen, wie RMBS, CMBS oder CDOs, ­verzeichneten
bei gleichem Finanzierungskonzept auf der Passivseite, jedoch anderem Inhalt, kumulierte ­Verluste von 20 bis
über 50 Prozent bei als Sub-Investment Grade gerateten Tranchen über denselben Zeitraum. In der nach­
haltigen E
­ rholung der CLO-Bewertungen spiegelt sich dieses Ergebnis wider.
Wie hoch sind die Risikoprämien von Senior Secured Loans derzeit?
Stark-Urzendnik: Fast identisch mit denen von High Yield Bonds gleicher Bonität mit aktuell etwa Libor plus
450 Basispunkten bei als Sub-Investment Grade gerateten Loans in den USA. Eigentlich müssten Bonds wegen
der deutlich geringeren Besicherung höhere Renditeaufschläge haben, was historisch auch so ist. Der Grund
portfolio plattform: Private Equity November 2012
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Dr. Constantin Echter
hierfür liegt vorrangig in der Emission von sogenannten Second Lien ­Loans
in den ­Jahren 2006 und 2007, also nachrangig besicherten Unternehmens­
krediten. Mittlerweile haben sich die Zeiten geändert, und die Besicherung der
Neu­emissionen ist weit restriktiver bei noch immer hohen Risikoprämien.
Homann: Dass es in der Krise noch Ausschüttungen gab, hat auch die Privat­
kunden beeindruckt. Die Ausschüttungen waren zwar nicht immer gleich hoch,
sie gingen auch etwas zurück, aber sie waren da. Und nach Steuern pro Jahr
standen die Renditen zwischen neun und elf Prozent unterm Strich.
Herr Dr. Echter, wie wichtig sind Senior Secured Loans und CLOs bei
der Bayerischen Versorgungskammer (BVK)?
Echter: Ich leite bei der BVK das Referat für strukturierte Zinsprodukte und
Spread Investments, also auch für CLOs. Senior Secured Loans selbst sehen
wir als sehr interessant an. 2013 wollen wir zwei Loan Manager aussuchen,
­einen für USA, einen für Europa. Das würde unser CLO- und unser High-Yield­Engagement schön ergänzen. Dafür suchen wir uns Manager und überwachen
diese. Derzeit haben wir ein reines Fund-of-CLO-Mandat mit Investment-Grade-Tranchen in Höhe von 280
Millionen Euro, das wir im Herbst noch einmal um 70 Millionen erhöht haben. Im Mai 2006 hatten wir ein reines
Equity-Mezzanine-Portfolio aufgelegt, das im Zuge der Finanzmarktkrise stark an Wert eingebüßt hatte, sich
dann aber deutlich später wieder enorm erholt hatte. Im November 2011 haben wir dann alles verkauft, auch
weil nicht ganz klar war, ob wir das Mandat in unserer Hedgefondsquote laufen lassen können.
Trotz der vorübergehenden Verluste war die Rendite nicht schlecht. Annualisiert standen von Mai 2006 bis
November 2011 7,5 Prozent zu Buche. Wir haben dann über Regressionsanalysen herausgefunden, dass sich
unser Equity-Mezzanine-Portfolio sehr ähnlich verhalten hat wie viele Aktienindizes. Das war ein wichtiger Grund,
uns künftig von Equity-Tranchen fernzuhalten und uns auf Investment-Grade-Tranchen zu beschränken.
Herr Fröhlich, würden Sie einzelne Senior Secured Loans anfassen?
Fröhlich: Nein. Als Diversifikatoren im Kreditportfolio einer Bank wären Loans zwar interessant, aber Sie ­müssen
für jeden dieser Loans immer in der Lage sein, eine klassische Kreditprüfung zu machen. Und da fangen die
Probleme an.
Obwohl die einzelnen Loans doch auch geratet werden ...
Fröhlich: Ja, Sie müssen sie aber trotzdem analysieren. Volks- und Raiffeisenbanken oder Sparkassen können
das mit den klassischen Rating-Tools der Verbünde meines Wissens derzeit nicht. Natürlich ­können sie ­jemanden
hinsetzen, der Cashflows hoch- und runtermodelliert, aber am Ende des Tages bleibt es eine Kreditanalyse. Ich
glaube auch, dass die meisten Loans überwiegend Leveraged Buy-outs sind und die deshalb ein ganz anderes
Risikoprofil haben als der klassische Mittelstandskredit, den die meisten Banken ­kennen. Das spricht dafür,
dass man es lieber professionellen Managern überlassen sollte. Auch bei Senior Secured Loans ist für mich
Diversifikation Pflicht. Das heißt, Sie brauchen mehrere Loans. Da ein Engagement in einem Loan eine gewisse
Mindestgröße haben muss, um es über eine Investmentbank überhaupt handeln zu können, scheiden schon
viele Investoren per se aus. Einmal ganz abgesehen von den vielen Details, mit denen Sie sich herumschlagen
müssen. Das geht bis hin zur Frage des Rechtssystems, nach denen die Loan-Bedingungen formuliert sind.
Ich wollte noch etwas anmerken zum Thema CLOs, was im Ergebnis zu Herrn Echters Ausführungen passt:
Verbriefte Strukturen unterhalb des Investment-Grade-Status sind auch für Banken de facto tot. Die Auflagen
der Aufsicht sind schlichtweg zu hoch. Wenn, dann sollte eine Bank einen ähnlichen Weg gehen wie die BVK
und ein Mandat als Kreditersatzgeschäft im Anlagenportfolio behandeln.
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portfolio plattform: Besicherte Kreditstrukturen Januar 2013
Reiner Dietz kehrt Feri nach 15 Jahren den Rücken
Nur was für Sie wichtig ist.
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Herr Dr. Echter, Sie haben Ihr Mandat um 70 Millionen Euro aufgestockt. Wie wichtig
werden CLOs für Sie noch?
Echter: Im Verhältnis zu unseren 1,5 Milliarden Euro in High Yield Bonds sind CLOs Satelliten; das wird
­tendenziell auch so bleiben. Erstens ist es eine relativ komplexe Asset-Klasse, und es gibt leider keine Bench­
marks, an denen wir die Leistung des Asset Managers messen können. Zweitens sind gute Manager in ­diesem
­Anlagesegment auch teuer – wesentlich teurer als Manager für High Yield oder Senior Secured Loans. ­Außerdem:
High Yield oder Corporate Bonds werden zu Marktpreisen bewertet; bei CLOs ist es eine Mischung aus Marktund ­Modellbewertung. Aber wie schon gesagt: Wir werden zwei Loan Manager aussuchen. Die ­Gespräche mit
unserer Master-KAG deuten darauf hin, dass wir Loans in Höhe von 30 Prozent in unserem Credit-Spezialfonds
bei­mischen können. Dieser Fonds ist derzeit drei Milliarden Euro schwer.
Herr Stark-Urzendnik, die beiden institutionellen Investoren sind ziemlich gut
­informiert. Gibt es Dinge, die Sie erwidern würden?
Stark-Urzendnik: Wir kennen die Ergebnisse der Regressionsanalysen, die Frage stellt sich jedoch, welche
­Daten man benutzt und welche Zeiträume man sich anschaut. Richtig ist, dass von Anfang 2008 bis Ende
2009 eine hohe Korrelation bestand. Davor und danach zeigte sich ein deutlich differenzierteres Bild zwischen
CLO-Equity und Aktien. Aus meiner Sicht kann auch nur ein spezialisierter Manager die Anforderung an eine
nachhaltige Kreditanalyse und die damit verbundene Komplexität auflösen. Genau diese Leistung wird durch die
höhere, auch unter Umständen Performance-abhängige Vergütung bezahlt. Die Kosten werden aber durch die
Renditen, die insbesondere ein Equity-Portfolio abwirft, mehr als deutlich kompensiert.
Homann: Meine Erfahrungen decken sich damit. Ergänzen möchte ich die Bedeutung des Themas Transparenz
und der damit verbundenen Nachvollziehbarkeit des Marktpreises. Viele Anleger erlebten in der Vergangenheit
aufgrund des Fehlens dieser Transparenz eine böse Überraschung. Denn wie Herr Echter schon sagte, die
­Bewertungen sind oft modellgetrieben und deshalb auch erklärungsbedürftiger als reine Marktpreise.
Zum Markt für besicherte Unternehmenskredite und entsprechenden Strukturen.
Können Sie uns einen Überblick geben über seine Größe, seine Player und deren
Aktivität?
Echter: Wir haben einen Pool von 44 Loan Managern, die wir für unser Loan-Projekt 2013 in Betracht ­ziehen
können. Bei CLO-Managern sind wir längst nicht so weit. Es gibt nicht so ­viele Häuser, die dann wirklich CLOTranchen für Kunden aussuchen, also das ist schon wirklich ein Feld für Spezia­
Dirk Auerbach
listen. Zum Markt an sich: In diesem Jahr gab es in Europa sehr wenig Neuemis­
sionen von Loans und auch keine neuen CLOs. Wenn aber keine CLOs aufgelegt
werden, fehlt ein bedeutender Käufer für die Loans. Wenn ein Loan fällig wird,
geht ein CLO-Manager dann in einen neu ­emittierten Loan oder erwirbt einen auf
dem Sekundärmarkt. Anders sieht es in den USA aus: Dort war die Emissions­
tätigkeit ziemlich rege, im Jahr 2012 über 45 Milliarden US-Dollar.
Stark-Urzendnik: Der US-Markt für CLOs umfasst derzeit etwa 550, der
­europäische Markt etwa 250, die sich auf etwa 150 spezialisierte ­Kreditmanager
verteilen. In den USA wird rege ­emittiert, weil der Markt dort sehr etabliert
ist. Der europäische Markt tut sich schwer, weil es auch keine Tradition hat,
­Unternehmenskredite jenseits der Bankbilanzen hoffähig zu machen. Das könnte
sich aufgrund der ­angespannten Lage vieler Banken künftig ändern. Nicht zuletzt
deshalb tun sich auch europäische CLO-Manager schwer, sich zu etablieren.
Fröhlich: Weil Herr Rodewald nach den Playern im Markt fragt: Man muss ­wissen,
wer die anderen Marktteilnehmer sind. Man muss wissen, wer ist noch in einem
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portfolio plattform: Besicherte Kreditstrukturen Januar 2013
Loan drin. Da sind beispielsweise Hedgefonds drin, die sich nur damit beschäftigen, wie sie die ­Verträge so
auseinanderhebeln können, dass sie am meisten herausholen. Sie können in der Analyse alles richtig gemacht
haben, was Sie ökonomisch richtig machen können. Möglicherweise haben Sie aber den falschen Gegner.
Einen, der Sie mit irgendeinem Kniff aus dem Loan herausdrückt. Der Punkt ist: Welcher institutionelle Anleger
hat schon den Zugang zu den informellen Kreisen, um die relevanten Informationen über seine Gegenspieler zu
bekommen? Und als Institutioneller sind Sie oftmals das letzte Glied in der Informationskette. Investmentbanken
und Hedgefonds sind in der Regel schneller informiert.
Und Sie können dem Investor bei diesem Problem helfen, Herr Stark-Urzendnik?
Stark-Urzendnik: Das ist die Kernaufgabe, die wir uns gestellt haben, nämlich komplexe Kreditstrukturen für
den institutionellen Investor transparent aufzuarbeiten, die Ergebnisse eines Managers in die jeweilige Herkunft,
„Im Verhältnis zu unseren 1,5 Milliarden Euro in High Yield Bonds sind
CLO Satelliten; das wird tendenziell auch so bleiben.“
Dr. Constantin Echter, Bayerische Versorgungskammer
also in Bezug auf Vermeidung von Ausfällen, hohen Erholungsraten, Handelsergebnissen oder auch Risiko­
prämienausweitungen, zu zerlegen und diese fortlaufend zu überwachen. Das Ganze natürlich angeboten in
einer regulatorisch stabilen und kapitalschonenden Art und Weise.
Herr Homann, wir waren jetzt länger in der Welt institutioneller Anleger unterwegs.
Welche Punkte waren für Sie als Vertreter von Privatkunden neu?
Homann: Ich hatte ja bereits vorhin für den Einsatz von spezialisierten Kreditmanagern für CLOs argumentiert.
Diese Manager müssen allerdings laufend überwacht werden. Menschen verlassen Organisationen aus ver­
schiedenen Gründen, Strukturen ändern sich, und Personal sowie Research wird eingespart. Dann kann auf
einmal die Leistung eines Managers deutlich schlechter werden.
Sie haben die CLO-Expertise bei Raif & Gundermann eingebracht. Wie haben Sie
das den Gründern eigentlich verkauft? Es gab und gibt immer noch ein Reputa­
tionsrisiko für Geschäfte mit verbrieften drei Buchstaben, die nicht aufgehen.
Homann: Natürlich musste ich teilweise die gleiche Argumentationsarbeit leisten, wie sie bei einem professionel­
len Kunden notwendig ist. Die Möglichkeit, durch eine transparente Aufarbeitung ein neues Ertragspotenzial bei
bewertbarem Risiko für gehobene Privatkunden zu erschließen, überzeugte. Durch eine umfangreiche Aufklä­
rungsarbeit bezüglich der Funktionsweise und der Risiken gegenüber dem vermögenden Privatanleger schaffen
wir die in Zeiten niedriger Zinsen gesuchte Alternative, ohne unsere Reputation aufs Spiel zu setzen.
Welchen schlechten Ruf haben CLOs eigentlich noch zu Unrecht?
Fröhlich: Den gleichen schlechten Ruf wie alle anderen verbrieften Kredite, Hebelprodukte und Subprime­Strukturen. Zu Unrecht an vielen Stellen, keine Frage, weil das eine mit dem anderen gar nichts zu tun hat.
CLOs haben nur zufälligerweise die gleiche Rechtsstruktur und wurden ähnlich strukturiert. Aber so ist das
manchmal: mitgehangen, mitgefangen. Niemand kennt sich wirklich aus, aber jeder hat dazu was zu sagen oder
portfolio plattform: Besicherte Kreditstrukturen Januar 2013
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kennt irgendeinen, der irgendwie mal was gehört hat. Natürlich haben alle Kredite auch Risiken, das ist ganz
klar. Deswegen macht man es ja, weil sie entsprechend auch eine gewisse Rendite ermöglichen, die auch nicht
unerheblich hoch sein kann. Wenn man das Ganze objektiv beurteilt, dann muss man sagen, dass CLOs selbst
in ihrer Hochphase nur ein Teilmarkt waren. Das meiste Geschäft gab es mit CDOs und Commercial respektive
Residential Mortgage Backed Securities.
Echter: Ich denke, wirkliche Cashflow-CLOs sind eine saubere Sache. Und über die reden wir hier ja auch
die ganze Zeit, im Gegensatz zu irgendwelchen synthetischen Strukturen oder Market-Value-CLOs mit nach­
teiligen Trigger-Strukturen. Insofern ist die Vermischung mit anderen Strukturen, die ebenfalls mit drei Buch­
staben ­abgekürzt werden, nicht fair.
Stark-Urzendnik: Genau diese Differenzierung vorzunehmen, sehe ich als meine Aufgabe der nächsten ­Monate
und Jahre. Am Ende des Tages werden wir dabei unterstützt durch entsprechende Veröffentlichungen von
Moody’s, die das derzeit auch aufarbeiten und sich dabei selbst an die Nase fassen.
Immerhin haben wir am Beispiel der BVK gehört, dass CLOs auch ein schönes
­Buy-and-Hold-Investment sein kann.
Fröhlich: Ich würde sagen, es ist ausschließlich ein Buy-and-Hold-Produkt, sofern man sich im Senior-Bereich
der Anleihestrukturen aufhält. CLOs selbst zu handeln, macht keinen Sinn, weil es da nicht viel zu verdienen gibt.
Wenn, dann muss man Equity-Tranchen handeln. Aber selbst dafür sind die institutionellen Investoren oftmals
nicht die richtigen Player. Wer sich Bewertungsverluste in Höhe von 50, 60 oder 70 Prozent leisten kann und
die Zeit hat, durchzuhalten, für den kann sich so etwas stark lohnen. Aber selbst beim glücklicherweise gut
ausgegangenen Beispiel der BVK stellt sich die Frage, ob die Aktie – trotz ihrer Volatilität – nicht das bessere
beziehungsweise alternative Investment gewesen wäre. Die Aktie ist bekannt, und man spart sich viele kritische
Sitzungen, Diskussionen und unter Umständen auch Eigenkapital.
Stark-Urzendnik: Sie liefern mir gerade eine Steilvorlage. In der Tat haben in der tiefsten Krise gerade die Markt­
preise der Equity-Tranchen gelitten, wenn auch zu Unrecht. Wenn ich als institutioneller Investor dann immer den
Bilanzierungstermin am 31. Dezember vor Augen habe, kommt man in Argumentationsnöte. Deswegen hatte
die CIS Asset Management damals schon ein Bewertungsmodell für einen Versicherungskunden genutzt, das
mit einem Wirtschaftsprüfer seiner Kapitalanlagegesellschaft, bei der das Portfolio lag, abgestimmt war. Wenn
ich also heute zum Kunden gehe, würde ich immer auch ein auf der spezifischen Managersignatur basieren­
des Bewertungsmodell nutzen statt eines auf Monte-Carlo-Simulationen basierenden Bewertungsansatzes, der
­zufallsgetrieben ist und der nichts mit reiner prozessgetriebenen Managersignatur zu tun hat.
Aber ich würde auch bei der Strukturierung justieren, so dass weniger Risikobudget zu reservieren ist. Wir wis­
sen, dass unter Solvency II gerade die Versicherer eine sehr starke Eigenkapitalbelastung durch das Thema CLO
erfahren, wenn sie es sozusagen Plain Vanilla auf ihre Bücher nehmen. Wir haben hier Lösungen mit einer der
großen Wirtschaftsprüfungsgesellschaften erarbeitet. Das bietet die Möglichkeit, in CLOs mittelbar investiert zu
sein. Wir schonen dadurch das Eigenkapital und nehmen einen Gutteil der Volatilität in Krisenzeiten heraus.
Herr Stark-Urzendnik sprach eine Wirtschaftsprüfungsgesellschaft an. Herr
­Auerbach, Sie sind Partner bei KPMG und mit strukturierten Finanzierungen und
­Aufsichtsrecht betraut. Sie haben die ersten Kreditderivate nach Deutschland
­gebracht, Sie sind also ein alter Hase. Für welche Art von Investoren könnten Sie
eine Lösung bauen, wie es Herr Stark-Urzendnik vorhin angedeutet hat?
Auerbach: Im Prinzip ist das für jeden Investortyp möglich. Wir prüfen die grundsätzlichen Nebenbedingungen,
wie das Versicherungsaufsichtsgesetz, die Konformität mit Rundschreiben, also die Erwerbszulässigkeit. Für
Versicherer haben wir von vornherein festgelegt, dass eine Kreditstruktur nicht das Bucket für Asset-Backed
Securities befüllen sollte. Das heißt, wir werden mit unbedingten Rückzahlungsverpflichtungen arbeiten und
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portfolio plattform: Besicherte Kreditstrukturen Januar 2013
nicht mit klassischen bedingten Rückzahlungsverpflichtungen wie bei typischen ABS-Strukturen. Ziel ist es,
­sicherzustellen, dass die Sicherheit und die Robustheit des Vehikels gewährleistet ist. Der GAU, dass ein Vehikel
quasi explodiert, muss auf jeden Fall verhindert werden.
Herr Stark-Urzendnik, können Sie dazu noch ein bisschen etwas sagen? Für welche
Anlegergruppen brauchen Sie die Zusammenarbeit mit KPMG?
Stark-Urzendnik: Zunächst einmal muss gesagt werden, dass KPMG als international renommiertes Haus
uns in vielerlei Hinsicht unterstützen kann, die bilanziellen, steuerrechtlichen und regulatorischen Anforderungen
darzulegen und den Anlegern zu helfen, diese Hürden im Rahmen dieser Vor­
werden. Die Anlegergruppen sind all diejenigen, die eine relativ stabile Rendite
suchen, langfristig investieren und einen Diversifikation im Portfolio suchen. Dazu
gehören neben Versicherern auch die Versorgungswerke, Pensionskassen und
andere Altersversorger sowie Family Offices und Stiftungen. Aber auch Banken,
Torsten Homann
schriften zu meistern, um den Anforderungen institutioneller Anleger gerecht zu
sofern Kreditersatzgeschäft benötigt wird.
Der Strukturierungsexperte sitzt mit am Tisch. Haben
Sie Fragen an ihn, Herr Echter und Herr Fröhlich?
Echter: Ja. Ich habe ja vorhin erläutert, dass wir unser CLO-Equity-Portfolio
auch deshalb aufgelöst haben, weil die aufsichtsrechtliche Behandlung nicht
ganz eindeutig war. Wir haben es damals als Hedgefonds deklariert. Mich würde
interessieren, was Herr Auerbach bevorzugen würde?
Auerbach: Die Einstufung als Hedgefonds ist möglich, aber es geht durchaus
anders. Grundsätzlich ist die Frage, in welchem Topf jeweils noch Luft ist. Ideal
ist es, wenn man es als Schuldverschreibung strukturiert, was aber mit einem
höheren Aufwand verbunden ist als bei der Einstufung als Hedgefonds.
Echter: Und wie würde eine Struktur aussehen, die man nicht im Hedgefonds-Buch haben will sondern im
Investment-Grade-Bucket?
Auerbach: Im Endeffekt würde man eine Gesellschaft nehmen, die Verbindlichkeiten aufnimmt, ein Finanz­
unternehmen, das unbedingt die Rückzahlung der Verbindlichkeiten verspricht, das das Portfolio aktiv ­verwaltet,
allerdings nach einer gewissen vorgegebenen Anlagestruktur. Wichtig sind die unbedingten Rückzahlungs­
versprechen, aber auch Strukturen, von denen man, wenn man das Ganze simuliert, eindeutig davon ausgehen
kann, dass die Rückzahlung auch tatsächlich kommt.
Gibt es Ihrer Erfahrung nach Anlegergruppen, die besonders prädestiniert sind,
sich CLOs zu nähern?
Auerbach: Entscheidend ist, dass man ein gewisses Grundwissen mitbringt.
Herr Stark-Urzendnik, was sagen Sie?
Stark-Urzendnik: Man muss sich die Frage stellen, wie groß ein Portfolio beschaffen sein soll. Bei CLOs denken
wir an Größen ab 25 Millionen, besser noch an 50 Millionen Euro, um auch eine entsprechende Diversifikation
hinzubekommen. Das betrifft institutionelle Anleger ab einer mittleren Größe, aber sicherlich auch Family Offices.
Der Kreis derjenigen, die sich für diese Asset-Klasse interessieren können, wird größer, je weiter man sich von
den Equity-Tranchen entfernt. Mit der Bewertung „AAA“ eingestufte Tranchen sind sogar auch bei den großen
Banken in den USA sowie bei den meisten Rückversicherern im Anlageportfolio. Der Anlegerkreis ist also recht
weit zu ziehen.
portfolio plattform: Besicherte Kreditstrukturen Januar 2013
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Eine der Hauptrisikoarten bei CLOs sind rechtliche Risiken. Dazu zählen die grundsätzliche Behandlung im Handels-, Steuer- und Aufsichtsrecht, die Durchsetzbarkeit
der Ansprüche, Gesellschafts-, Insolvenz- und Zivilrecht sowie die Datenverfügbarkeit, der Datenschutz und das Bankgeheimnis. Können Sie uns einige konkrete
Beispiele dafür auf den Weg geben?
Auerbach: Die erste Frage lautet: Wo setzt man das entsprechende Vehikel auf? Mit welcher Jurisdiktion hat
man es überhaupt zu tun? Ist der Vertrag so ausgestaltet, dass klar ist, wo meine Ansprüche im Wasserfall der
Ausschüttungen stehen? Wann komme ich raus, und komme ich überhaupt raus? Steuerliche Risiken haben
wir immer dort, wenn manche Dinge zum Beispiel in Doppelbesteuerungsabkommen ungeklärt sind. Das sind
einige Kernfragen.
Worum geht es bei der Frage nach der geeigneten Jurisdiktion?
Auerbach: Ich nehme ein ganz simples Beispiel, nicht aus dem CLO-Bereich: Sie schließen mit der Auerbach
SA in Bogota eine Power Option ab, auch ein strukturiertes Produkt, Kurs der Siemens AG, Basispreis ist X,
Preis zum Marktpreis hoch drei, der Kurs geht schön nach oben, Sie fahren mit zwei schönen leeren großen
Koffern zum Cash Settlement zu mir, ich lade Sie in mein Büro ein, biete Ihnen die Genüsse Kolumbiens an und
erkläre Ihnen, dass das Geschäft, das Sie mit mir gemacht haben, nach den kolumbianischen Gesetzen leider
strafbar ist. Mein Freund, der Polizeipräsident, kommt nachher auf eine Nase vorbei. Möchten Sie jetzt schon
ein Taxi oder noch ein bisschen länger bleiben?
Jetzt überspitzen Sie aber mächtig. (Lachen)
Auerbach: Natürlich, aber es trifft den Kern der Sache. Oder ein anderes, ganz klassisches Beispiel: Eine
­deutsche Bank macht mit einer Londoner Investmentbank Geschäfte. Man fragt sich, ob man sich im ­deutschen
oder im englischen Recht bewegt und ob man als Gerichtsstand London oder Frankfurt wählt. Es gibt ­Fälle, wo
deutsches Recht gilt, aber der Gerichtsstand London ist, und umgekehrt. Es gibt zwar internationale ­Abteilungen
in den Gerichten, aber letztlich fehlt dort die Expertise. Im Endeffekt könnten Sie auch im Falle von Streitigkeiten
das Recht nach Münzwurf vereinbaren.
Spiegeln wir noch einmal Rendite und Risiko. Was kann ein Investor denn nun von
einem CLO-Engagement erwarten?
Homann: Aus meiner Erfahrung ist zunächst die Wahl der Laufzeit wichtig, verbunden mit der Wahl der richtigen
Manager. Eine Exit-Strategie würde ich aufgrund der Illiquidität nach frühestens sieben Jahren empfehlen. Man
macht keinen Fehler, wenn man dem Kunden eine Rendite zwischen acht und neun Prozent pro Jahr avisiert.
Wenn Sie ihn dann positiv überraschen und noch mehr herauskommt, haben Sie einen treuen Kunden.
Stark-Urzendnik: Wenn wir nach den Renditeerwartungen eines von uns gemanagten CLO-Equity-Portfolios
gefragt werden, sind wir mit einer Spanne von neun bis elf Prozent konservativ. Wir haben Kunden, die in diesem
Jahr etwa 30 Prozent erwirtschaften werden. Dies ist der Tatsache geschuldet, dass die Portfolien stark Alphatragend waren und dies den Kunden durch unsere transparente Aufarbeitung bekannt war und sie deshalb nicht
das Portfolio liquidierten. Aufgrund des Buy-and-Hold-Charakters dieser Asset-Klasse liegt anfangs die Haupt­
aufgabe in der Auswahl, später in der Überwachung und Optimierung des Portfolios. Wenn wir über ein Portfolio
reden, das aus 100 Prozent gerateten Titeln besteht, nennen wir mittlere einstellige Renditen.
Bei welchem Risiko? Und wie misst man das bei CLOs?
Stark-Urzendnik: Das ist eine sehr schwierige Frage. Wir messen Risiken allgemein im Markt mit dem Value at
Risk. Am Ende des Tages muss der Risikobegriff jedoch differenzierter betrachtet werden, wenn wir über die Ein­
beziehung der Alpha-Komponente eines Portfolios sowie über die erwähnte Struktur reden, die wir über ­dieses
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portfolio plattform: Besicherte Kreditstrukturen Januar 2013
Portfolio legen wollen. Dadurch rückt das Risiko eines plötzlichen Marktwertrückgangs in den Hintergrund und
das Risiko eines Ausfallverlustes in den Vordergrund, was den Value at Risk erheblich reduziert bei qualitativ
hochwertigen Managern.
Fröhlich: Vielleicht sollten wir noch mal differenzieren, damit kein falscher Eindruck entsteht, wenn wir über zwei­
stellige Renditen reden. Dann reden wir nämlich über Equity-Tranchen. Wir als Bank sind dann schon draußen,
weil das für uns eigenkapitaltechnisch keinen Sinn macht. Das ist eine ganz einfache Geschichte. Also reden wir
über geratete Tranchen, also über einen Spread von 150 oder 200 Basispunkten, je nach Rating. Die Beziehung
zwischen Banken und CLOs ist einfach beschrieben.
Nämlich?
Fröhlich: Da, wo es Spaß machen könnte, können wir nicht mitmachen, und da, wo wir mitmachen können,
macht es eigentlich keinen Spaß im Vergleich zu „normalen“ Unternehmensanleihen.
Wie viel Spaß würden Sie sich denn als Kunde einer Vermögensverwaltung ver­
ordnen? Wie viel Prozent Ihres Portfolios würden Sie privat in CLOs investieren?
Fröhlich: Da komme ich sofort wieder zu dem, was Herr Echter vorhin sagte. Wenn Equity-Tranchen signifikant
mit dem Aktienmarkt korrelieren, muss man auch einen ähnlich langen Horizont haben. Wenn Sie 40 Jahre Zeit
haben, kann die Quote wahrscheinlich ein bisschen höher sein. Ansonsten würde ich gefühlsmäßig nicht über
zehn Prozent hinausgehen. Privat würde ich alternative Anlagen höher gewichten. Aber ich bin an der Stelle
sicherlich nicht repräsentativ für einen Privatkunden einer Vermögensverwaltung.
Was wäre denn repräsentativ, Herr Homann?
Homann: Zehn Prozent ist eher die obere Grenze. Anfangen kann man mit drei bis fünf Prozent des Port­folios.
Wenn der Kunde Erfahrungen hat und nach drei, vier, fünf Jahren die ersten Returns sieht, vielleicht den ersten
Kreditzyklus miterlebt hat, dann kann man etwas höher gewichten. Wie Herr Fröhlich schon sagte: Wir haben es
hier mit einer Anlage zu tun, die ich gedanklich im Umfeld von Aktien einsortieren würde. Man muss auch durch­
denken, was wäre, wenn ich einen Totalverlust erleiden würde, so unwahrscheinlich das scheint. Ein ­Kunde
muss ein Engagement auch mit seinem Steuerberater durchgesprochen haben.
Wie verhält es sich bei Versicherern und bei Family Offices, die Sie ja auch zum
potenziellen Investorenkreis zählen, Herr Stark-Urzendnik?
Stark-Urzendnik: Bei Versicherern und Family Offices steigt die Neigung, in alternative Anlagen zu gehen.
Der Anteil dieser alternativen Anlagen wird bei diesen Investoren nicht signifikant über fünf Prozent steigen.
Ich könnte mir vorstellen, dass dynamische Kreditstrukturen irgendwann durchaus zwei bis drei Prozent des
­Gesamtportfolios ausmachen, als Gegengewicht zu klassischen Aktien- beziehungsweise Private-Equity-­Anlagen
und/oder als Ersatz für festverzinsliche Unternehmensanleihen, deren Risikoprämien derzeit ­verschwindend
­gering sind. Unter diesem Blickwinkel kann die Quote auch etwas höher ausfallen. Ebenso bilden CLOs eine
gute Ergänzung zu einem bestehenden Private-Equity-Portfolio, da die Zahlungsströme bei CLOs vorgelagert,
bei Private Equity dagegen nachgelagert sind.
Bei der BVK sind es derzeit ein halbes Prozent?
Echter: Punktgenau. Die 280 Millionen Euro in unserem Investment-Grade-CLO-Mandat machen 0,5 Prozent
des Gesamtvermögens aus. Damit haben wir bisher per Ende November 15 Prozent erzielt. Damit sind wir sehr
zufrieden, weil es ungefähr auch der Rendite unserer High-Yield-Benchmark entspricht, dem Bofa Merrill Lynch
Global High Yield Index für BB/B. Und das ist schon erstaunlich, wenn man bedenkt, dass ja diese Invest­
ment-Grade-Tranchen der CLOs ein niedrigeres Risiko haben als ein einzelner Loan und natürlich noch mal ein
niedrigeres Risiko als ein senior unsecured High Yield Bond. Diese 15 Prozent erwarten wir aber im nächsten
Jahr nicht. Realistischer ist bei einer aktuellen Rendite beziehungsweise Discount-Margin von Libor plus 350
Basispunkten in unserem Portfolio eine Gesamtrendite von circa fünf Prozent nach Kosten für 2013, gespeist
aus laufendem Kupon plus moderate Spread-Einengung . Mehr erwarten wir nicht, und mehr brauchen wir auch
nicht. Intern haben wir generell eine absolute Benchmark von vier Prozent für alle Anlagen.
Und wie misst die BVK das Risiko von CLO-Investments?
Echter: Da muss ich ganz ehrlich sagen, dass wir das nicht zu kompliziert machen wollen. Wir nehmen die
Volatilität, wohl wissend, dass diese nur eine sehr begrenzte Aussagekraft hat, weil eben keine tägliche aktuelle
Bewertung vorhanden ist. Wir sind uns dessen bewusst, dass der Credit Value at Risk sinnvoller wäre. Aber wie
schon gesagt, CLOs sind für uns ein Satellitenthema. Der Aufwand muss dem entsprechen.
Meine Herren, das Manager-Alpha ist ein wichtiger Faktor für ein erfolgreiches
­Engagement bei CLOs. Lassen Sie uns also doch einmal versuchen, einen ­Leitfaden
für die Managerauswahl zu formulieren.
Echter: Gerne. Ich nehme einmal das Beispiel unseres Asset Managers. Uns gefällt, dass er eine Handvoll
Menschen beschäftigt, die nichts anderes machen als permanent neu emittierte CLOs zu durchleuchten und die
wichtigen Daten systematisiert zu speichern. Das ist die Grundlage für die Portfoliomanager in London und New
York. Die kennen nach unserem Eindruck wirklich jedes CLO in- und auswendig hinsichtlich Struktur-Vertrags­
werk sowie Loan-Portfolio (Collateral). Sie können uns beispielsweise auf Knopfdruck sagen, wie viel Prozent
Exposure wir über alle CLOs in unserem Portfolio insgesamt im Loan von ProSiebenSat.1 haben – OverlapAnalyse. Nach unserem Eindruck ist wichtig, dass die Portfoliomanager das Vertragswerk sehr genau studieren
und dann auch mit dem CLO-Managern verhandeln und in die Tiefe gehen können.
Fröhlich: Die Minimalanforderung ist für mich eine Datenbank, in der alle CLOs und deren Spezifika drin sind.
Die maßgeblichen Personen müssen Erfahrung in dem Geschäft haben und entweder in der Kreditanalyse von
Investmentbanken gearbeitet haben, die wiederum diese Loans syndizieren, oder sie haben im Credit Trading
von Investmentbanken gearbeitet und sowohl Loans als auch CLOs gehandelt. Sie müssen den Markt kennen
und die Marktteilnehmer. Ein Manager muss einfach eine gewisse Größe haben, um das alles bewältigen zu
können. Eine One- oder Two-Man-Show kann das nicht. Auch wichtig: Dann muss man sich anschauen, wie die
14
portfolio plattform: Besicherte Kreditstrukturen Januar 2013
bezahlt werden; viele Altstrukturen haben keinen Return mehr gebracht, sie wurden oftmals incentiviert aus den
Equity-Tranchen. Wenn die Equity-Tranchen nicht gelaufen sind und tot waren, dann haben sie kein Geld mehr
verdient. Dann mussten sie Personal abbauen. Die Historie würde ich mir anschauen.
Homann: Letztlich kauft der Kunde einen Anteil an einer CLO-Tranche, weil er mir vertraut. Ich kenne ihn seit
Jahren, er sagt: Homann, soll ich das machen? Ich sage: Ja, das kannst du machen. Also stehe ich mit meinem
Namen vorne drauf. Wenn ich ihm dann erzählen muss, dass irgendetwas furchtbar schiefgelaufen ist, dann
sagt er: Homann, was hast Du mir erzählt? Also muss ich mich irgendwo darauf verlassen, was sich in der
­Vergangenheit bewährt hat. Deshalb arbeite ich nur mit Leuten zusammen, die einen Track Record haben und
die mindestens 2008 und 2011 in dieser Asset-Klasse gezeigt haben, was sie können. Ich muss darauf vertrau­
en, dass die Leute, die in der Vergangenheit gut waren, ihren Job auch weiterhin gut machen. Und dafür hätte
ich natürlich gerne jemand, der das für mich überwacht. Ich kann es nicht überwachen, dazu fehlen mir die Mittel
und alle technischen Voraussetzungen.
Stark-Urzendnik: Ein Manager muss einen nachvollziehbaren, mehrstufigen Prozess haben, wie er CLO­Manager auswählt. Um diese Asset-Klasse zu beherrschen, braucht man zunächst Daten. Diese Daten muss
ich mir besorgen, und zwar händisch aus monatlich verfügbaren Trustee-Berichten und Vertragsdokumenten.
Man muss aber wissen, dass diese Daten selten fehlerfrei sind, daher verlassen wir uns nicht auf Datenanbieter
wie Intex oder CDO-Net. Wir sammeln, analysieren und bereiten Daten auf in unserer proprietären Datenbank.
Ausgehend von einer breiten Datenbasis muss die Erarbeitung der spezifischen Managersignatur das Herzstück
der Analyse bilden. Um das Können unterschiedlicher Manager messbar und vergleichbar zu machen und
sozusagen eine Managersignatur zu ermitteln, müssen unter anderem eine quantitative, eine qualitative und
eine rechtliche Due Diligence durchgeführt werden. Bei uns münden alle diese Informationen in einem „Finger­
abdruck“ des Managers.
Wie messen Sie eigentlich den Mehrwert des Managers, wenn es im Grunde keine
Benchmarks gibt, wie wir vorhin gehört haben?
Stark-Urzendnik: Wir verwenden intern bereits seit mehreren Jahren neutrale Benchmarks, um den eigenen
Mehrwert und den eines Managers transparent darzustellen beziehungsweise bewerten zu können. Wir sind
gerade mit dem Anbieter in Gesprächen, gegebenenfalls diese auch zu veröffentlichen.
Echter: Die Frage von Herrn Rodewald ist nicht trivial. Eine Möglichkeit wäre, ein Wettbewerbsmandat auf­
zulegen mit den exakt gleichen Investmentvorgaben und Konditionen. So wirklich befriedigend wäre diese
­Lösung aber auch nicht. Deshalb finde ich es sehr interessant, dass Sie an einer Benchmark arbeiten, Herr
Stark-Urzendnik. Eine wirklich objektive, neutrale Benchmark würde uns das Leben wesentlich erleichtern und
die Asset-Klasse bei uns im Hause noch salonfähiger machen. Denn wir haben zwar eine sehr gute Meinung
über unseren Asset Manager, aber quantitativ belegen können wir es nur eingeschränkt.
„Trotz all meiner Vorbehalte hat sich an meiner positiven Grundhaltung
zu diesen Kreditstrukturen nichts geändert.“
Joachim Fröhlich, Evangelische Kreditgenossenschaft
Eine abschließende Frage: Was haben Sie heute interessantes Neues aus dieser
Runde ­mitgenommen?
Fröhlich: Im Vergleich zu 2001, als ich den ersten CLO gekauft habe, hat sich eigentlich nicht so viel verändert.
Allerdings kann man davon ausgehen, dass heute eine „AAA“-Tranche eine deutlich höhere Qualität hat als vor
einem Jahrzehnt. Und trotz all meiner Vorbehalte hat sich an meiner positiven Grundhaltung zu diesen Kredit­
strukturen nichts geändert. Die Strukturen haben über die Krisen der vergangenen Jahre durchaus gezeigt, dass
sie funktionieren können.
Homann: Als ich 2004 erstmals mit CLOs konfrontiert wurde, war ich sehr skeptisch. Nachdem sich die
­dynamischen Kreditstrukturen in den turbulenten Kapitalmarktphasen 2008 und 2011 gut geschlagen haben,
hat sich meine Meinung geändert. Mittlerweile halte ich die Kreditstrukturen, über die wir heute geredet haben,
für eine sehr interessante Investition für Privatanleger. Und ich bin froh, dass ich keine institutionellen, sondern
privaten Mandanten betreue, die ihre Tranchen durchhalten können, denn es gibt für sie nicht die Notwendigkeit,
­auszusteigen. Ich brauche auch keine Benchmarks für CLOs und muss mich nicht um Solvency II scheren. Dafür
danke ich unserem Herrn. (Lachen)
Stark-Urzendnik: Wir haben differenziert diskutiert und eben nicht alles in
Michael Stark-Urzendnik
­einen Topf geworfen, was gerade bei diesem Thema völlig in die Irre führen
kann. Ich wurde darin bestätigt, dass Kreditstrukturen in ganz unterschiedlichen
­Anlegerkreisen wahrgenommen werden. Positiv überrascht hat mich ­sowohl die
­Entwicklung des Investment-Grade-Portfolios bei der BVK als auch die Ein­stellung
von Herrn Dr. Echter, dass er die Ergebnisse nicht unreflektiert ­fortschreibt.
Echter: Spannend war für mich, dass es schon Überlegungen gibt, wie man die
Ergebnisse objektiv messen und vergleichen kann. Genau das ist uns als Anleger
ganz wichtig. Hier werde ich die Entwicklung intensiv weiterverfolgen.
Meine Herren, vielen Dank für diese couragierte Diskussion, die Sie auf
sehr hohem Niveau geführt haben!
16
portfolio plattform: Besicherte Kreditstrukturen Januar 2013
Im Bild zu sehen von links nach rechts:
Torsten Homann, Raif & Gundermann Vermögensverwaltung
Maik Rodewald, portfolio Verlagsgesellschaft (Moderator)
Joachim Fröhlich, Evangelische Kreditgenossenschaft
Michael Stark-Urzendnik, CIS Asset Management (Deutschland)
Dr. Constantin Echter, Bayerische Versorgungskammer
portfolio plattform: Besicherte Kreditstrukturen Januar 2013
17
Eine Investition in die attraktive Anlageklasse CLOs
will gut vorbereitet sein
Von Dr. Christoph Püntmann,
Geschäftsführer, CIS Asset Management
Die Herausforderungen an institutionelle Investoren haben im Hinblick
Trotz dieser herausragenden Ergebnisse werden CLOs von vielen Markt­
auf Marktentwicklungen und Veränderungen im regulatorischen ­Umfeld
teilnehmern wegen ihrer Nähe zu anderen ABS–Strukturen immer noch
­gerade in den vergangenen Jahren massiv zugenommen. In der ­der­zeitigen
negativ wahrgenommen. Aber nicht zuletzt auch wegen dieser „kogniti­
Niedrigzinsphase ist es für viele Investoren schwierig ge­worden, Ziel­
ven Aversion“ ist der erzielbare Kupon dieser Asset-Klasse im Gegensatz
renditen oder Garantiezinsen zu erwirtschaften. Neue aufsichts­rechtliche
zu vielen anderen Märkten extrem attraktiv.
und bilanzielle Regelwerke erschweren die Situation weiter.
Gerade erstrangig besicherte Unternehmenskredite, die in eine ­dynamische
Vergleicht man den Kupon von als Sub-Investment Grade gerateten
Kreditstruktur eingebettet sind, könnten vor diesem ­Hintergrund für
Tranchen eines CLO, der zurzeit bei etwa Libor plus 750 Basispunkten
­institutionelle Anleger einen positiven Beitrag leisten. ­Diese Collateralized
­(Quelle: Morgan Stanley) liegt, mit dem Kupon einer Direktinvestition von
Loan Obligations (CLOs) gehören zwar zur Gruppe der Asset Backed
etwa Libor plus 450 Basispunkten (Quelle: Credit Suisse), dann zeigt sich
­Securities (ABS), unterscheiden sich aber deutlich in den ­Aus­prä­gungen,
die Attraktivität dieser ­Anlageklasse. Ungeachtet dieser Umstände gilt es
die insbesondere im Zuge der Subprime-Krise ­negativ auffielen. Anders
für Investoren, sich dieser Asset-Klasse mit großer Sorgfalt zu nähern und
als bei anderen ABS-Strukturen existiert für ­Unternehmen eine Ausfall­
sich für den Eintritt klare Regeln aufzuerlegen. Folgende Punkte sollten
historie, die bis 1920 zurückgeht. Es besteht damit eine umfassende
vor einem Engagement geklärt sein:
­Datengrundlage zu der Einschätzung der zu ­erwartenden Ausfallhöhe bei
­als Sub-Investment Grade gerateten Unternehmen in Krisenzeiten, ganz
1. Reduzierung der Kapitalanforderungen: An erster Stelle einer nach­
gleich ob man dafür die 1929er Krise (46,61 Prozent), die Krise Anfang
haltigen Annäherung an diese Asset-Klasse muss eine Auseinander­
der 70er (12,13 Prozent), die Krise Anfang der 90er in Japan (34,14 Pro­
setzung mit den regulatorischen Anforderungen stehen. Bei der
zent), das Platzen der Internetblase im Jahr 2000 (35,74 Prozent) oder die
Ebenfalls im Unterschied zu den meisten anderen ABS-Strukturen
­konnten durch das richtige Aufsetzen der Kreditstruktur, der ­dynamischen
60%
54,29 %
50%
44,63 %
40%
36,59 %
­Gestaltung der Kreditportfolien und durch den Einsatz erfahrener
30 %
in den Jahren 2007 bis 2012 weiter gesenkt werden. Zum Vergleich: Bei
10 %
einem direkten Investment in besicherte Unternehmenskredite belief sich
dieser Wert im gleichen Zeitraum auf über acht Prozent. Betrachtet man
darüber hinaus die Verlustraten aller anderen Strukturen mit über 20 Pro­
zent und mehr, so muss man nüchtern feststellen, dass diese Ergebnis­
se in einem nicht tolerierbaren Bereich liegen. (Quelle: Moody’s Investors
Service, „The Performance of Moody’s Structured Finance Ratings“)
18
portfolio plattform: Besicherte Kreditstrukturen Januar 2013
0 %
1,21 %
2,61 %
US CMBS
20 %
US ABS
23,03 %
Grade ­gerateten Teil dieser Kreditstrukturen (CLOs) auf circa 1,2 Prozent
Global CLOs*
­Kreditspezialisten die kumulierten Verlustraten im als Sub-Investment
*) nur globale Daten verfügbar mit höheren Verlustraten als in den USA
Global CDOs
(ex CLOs)*
über einen Zeitraum von fünf Jahren)
5-jährige kumulative Verlustrate (Juli 2007 bis Juni 2012)
US RMBS/HEL
Service, „Corporate Default and ­Recovery Rates, 1920–2011“; Ausfälle
Structured
Finance
Lehman-Krise (23,51 Prozent) zu Rate zieht. (Quelle: Moody’s Investors
Quelle: Moody's
­Anschubfinanzierung von CLOs (englisch Equity) gilt es, die zum Teil
Um das Können unterschiedlicher Manager messbar und vergleichbar
hohen Kapitalanforderungen unter Solvency II, die größtenteils auf den
zu machen, müssen unter anderem eine quantitative, eine qualitative und
Erfahrungen mit Subprime-Papieren beruhen, mindestens auf bezie­
eine rechtliche Due Diligence durchgeführt werden.
hungsweise sogar unter das Niveau der Kapitalanforderungen von Aktien
(39 Prozent plus/minus Seasonal Adjustment) abzusenken. Eine ähnliche
– Quantitative Due Diligence: detaillierte Auswertung der Ausfall- und
Problematik ergibt sich bei den Liquiditätsabschlägen unter den neuen
Erholungsraten (Fähigkeit, Verluste zu vermeiden), der Risikoprämien­
Basel-III-Vorschriften.
steigerung (Fähigkeit, von Risikoprämiensteigerungen am Markt zu profi­
tieren) und des Handelsergebnisses (Fähigkeit, durch „Value-Trades“ das
2. Transparenzschaffung:
An
zweiter
Stelle
einer
nachhaltigen
Ertragspotenzial zu steigern) auf Unternehmens- und Abteilungsebene
­Annäherung an die Asset-Klasse steht die Schaffung einer vollumfäng­
auf monatlicher Basis.
lichen Trans­parenz. Dies ist eine elementare Voraussetzung, um negative
– Qualitative Due Diligence: detaillierte „Vor-Ort-Hinterfragung“ der
Erfahrungen wie in den Jahren 2008/2009 in der Zukunft auszuschließen.
­Ergebnisse in der Vergangenheit und Prüfung der Beständigkeit in Bezug
Ausschließlich eine akribische Aufarbeitung der monatlich und ­historisch
auf die Zukunft. Hierzu müssen in regelmäßigen Abständen Befragungen
verfügbaren, mehrere hundert Seiten langen Vertragswerke und Treu­
auf Abteilungs- und Mitarbeiterebene stattfinden.
händer-Reports und die anschließende Verarbeitung der über eine
– Rechtliche Due Diligence: detaillierte Analyse der Vertragsdokumente
­Milliarde Zeichen pro Manager mit einer hochentwickelten IT schafft die
und Abweichungen von in der Branche üblichen Standards, verbunden
notwen­dige Trans­parenz und verhindert einen späteren Blindflug.
mit der Notwendigkeit, im weiteren Verlauf das jeweilige Vertragswerk auf
Besonderheiten zu untersuchen, um die Eigenkapitalgeber- beziehungs­
3. Professionelle Managerauswahl: Die Erarbeitung der spezifischen
weise Fremdkapitalgeber-Freundlichkeit der Struktur zu bestimmen.
­Managersignatur muss das Herzstück in der Annäherung an diese
­Asset-Klasse bilden. Traditionell wird das Alpha eines Managers mit dem
4. Ermittlung des Erwartungswertes: Nach Durchführung der vorange­
­Können eines Managers gleichgesetzt, die Höhe der Ausfälle im Portfolio
gangenen Punkte kann durch den Einsatz eines ausgefeilten „Cashflow-
im Vergleich zu den Ausfällen im Gesamtmarkt möglichst gering zu halten.
Modells“ der jeweilige Erwartungswert einer dynamischen Kreditstruktur
Die alleinige Betrachtung dieses Faktors ist aber unzureichend und kann
präzise ermittelt werden. Anders als bei vielen gängigen Modellen sollte
sogar irreführen, da sich dadurch – wie unsere Studien zeigen – maximal
ein solches jedoch die spezifische Managersignatur beinhalten und die
30 Prozent der Ergebnisse unterschiedlicher Manager erklären lassen.
jeweiligen strukturellen Besonderheiten abbilden können. Auf diese Weise
Dynamische Kreditstrukturen (Auflage 2007, Reinvestitionsphase bis 2014)
300%
æ pos.
200%
ß
150%
æ neg.
100%
5%
25%
50%
Q1/2012
Q3/2011
Q1/2011
Q3/2010
Q1/2010
Q3/2009
Q1/2009
Q3/2008
0%
Q1/2008
50%
Q3/2007
Wert der Anschubfinanzierung
250%
Quelle: CIS Asset Management GmbH
portfolio plattform: Besicherte Kreditstrukturen Januar 2013
19
ist sichergestellt, dass neue Wertpapiere nur mit einem hohen Sicher­
Fazit: Die derzeit im Vergleich zu anderen Anlagemöglichkeiten noch ­immer
heitsabschlag erworben werden und Verkäufe nur bei entsprechenden
ausgesprochen hohen Kuponerwartungen bei erstrangig ­besicherten
Opportunitäten (Überbewertung) erfolgen.
­Unternehmenskrediten, die in eine dynamische Kreditstruktur einge­bettet
sind und ein niedriges Ausfallrisiko (selbst in Krisenzeiten, vergleiche
5. Preisstabilität: Abschließend sollte eine nachhaltige Annäherung an
2007 bis 2012) ausweisen, lassen diese Asset-Klasse für viele Investoren
diese Asset-Klasse mit dem Einsatz einer auf die zugrundeliegende
­äußerst attraktiv erscheinen. Ohne die richtige Vorgehensweise bei der
­Qualität des Wertpapiers abgestimmte Modellbewertung einhergehen
Annäherung an das komplexe Thema CLOs sind jedoch – ungeachtet der
beziehungsweise die Möglichkeit geschaffen werden, die Wertpapiere
positiven Grundtendenzen – Fehlentscheidungen kaum zu vermeiden.
zu fortgeführten Anschaffungskosten zu bewerten. Nur so kann sicher­
gestellt werden, dass trotz Verwerfungen an den Finanzmärkten die
­Wertpapiere bei entsprechender Qualität zu einem stabilen Wert aus­
gewiesen ­werden.
Nachgefasst bei
Michael Stark-Urzendnik
1. Ist alles Gold, was bei dynamischen Kreditstrukturen
in Form von CLOs derzeit glänzt?
Diese Frage muss differenziert beantwortet werden. Es lässt
sich feststellen, dass nahezu alle CLO-Investments, die vor
mehr als fünf Jahren aufgelegt wurden, gerade in der An­
schubfinanzierung („CLO-Equity-Tranche“) exzellent performt
haben. Aufgrund niedriger Finanzierungskosten und großer
struktureller Freiheiten konnten die entstandenen Markt­
wertkorrekturen der Jahre 2008/2009 leicht wieder aus­ge­
glichen werden. Deutlich differenzierter muss die aktuelle
­Situation eingeschätzt werden: Trotz hoher Prämieneinnah­
men befinden sich die Finanzierungskosten mittlerweile nicht
mehr auf dem niedrigen Niveau der Vorkrisenjahre, und struk­
turelle Freiheiten werden zum Teil von den AAA-Investoren der
CLOs stark eingeschränkt. Es ist heute umso wichtiger, bei
der Auswahl einen Partner an seiner Seite zu wissen, der über
die notwendigen Ressourcen, langjährige Erfahrung und un­
mittelbare Marktzugänge verfügt und zudem einen stringent­
en und krisenerprobten Investmentprozess lebt.
20
portfolio plattform: Besicherte Kreditstrukturen Januar 2013
2. Wie viele CLO-Manager beobachten Sie, und wie
kann man gute von weniger guten Managern unter­
scheiden?
Wir beobachten fortlaufend alle über 800 noch existierenden
CLOs, die sich auf mehr als 150 unterschiedliche Manager
aufteilen. Besondere Beachtung schenken wir vor allem Spinoffs, da wir dort verstärkt Alpha finden. Diese Beobachtung
umfasst dabei weit mehr als die Auswertung der unterschied­
lichen Track Records der einzelnen CLO-Manager. Stattdes­
sen legen wir den Fokus auf die Zerlegung des Track Records
in seine Bestandteile beziehungsweise Ergebnisquellen und
verbinden dies mit ausführlichen Interviews vor Ort.
3. Werden die Strukturen unattraktiv, wenn ein
­europäischer Investor die Währung absichern muss?
Beim derzeitigen absoluten Zinsniveau und der aktuellen
Zinsdifferenz US-Dollar/Euro kann diese Frage mit einem
klaren Nein beantwortet werden. Auch in der Vergangenheit
führte eine Währungsabsicherung zu keinem entscheidenden
Nachteil für die Gesamt-Performance von CLO-Investments.
Michael Stark-Urzendnik, CIS Asset Management
AWA R D S
2 0 1 3
Die wichtigste Auszeichnung für
institutionelle Investoren in Deutschland
Mit freundlicher Unterstützung von:
Regulatorische Anforderungen an Investitionen in CLOs
für ­Versicherungen und Pensionskassen
Von Dirk Auerbach,
Partner, KPMG
Im derzeitigen Niedrigzinsumfeld suchen Investoren nach renditestarken
Gesamtinstruments nicht von wesentlicher Bedeutung. Daher ist vor
Anlagen. Ver­sicherer und auch Pensionskassen als regulierte Investo­
der Investition­ in CLOs in ­einem ersten Schritt zu analysieren, ob diese
ren unterliegen bei allen Investitionen, die dem gebundenen Vermögen
­Finanzinstrumente zur Investition durch ein Versicherungsunternehmen
zugeordnet werden­ sollen, den Beschränkungen des Versicherungs­
grundsätzlich zulässig sind. Kreditderivate sind nach dem Rundschreiben
aufsichtsrechts. Für das gesamte gebundene Vermögen (Sicherungs­
1/2002 Finanzinstrumente, mittels derer die mit Anleihen, Darlehen oder
vermögen und sonstiges ­gebundenes Vermögen) gilt, dass bei der ­Anlage
anderen Aktiva verbundenen Kreditrisiken auf andere Marktteilnehmer,
möglichst große Sicherheit und Rentabilität bei jederzeitiger ­Liquidität
die sogenannten Sicherungsgeber, übertragen werden. Nicht unter die
des Versicherungsunternehmens unter Wahrung einer angemessenen
Abgrenzung des Kreditderivats fallen jedoch Forderungen dann, wenn sie
Mischung und Streuung erreicht wird. Des Weiteren sind besondere
durch Abtretung an einen Dritten, zum Beispiel einer Zweckgesellschaft,
Anlagevorschriften zu beachten. Nach der Verordnung über die Anlage
übertragen werden. Kennzeichen von CLOs ist jedoch gerade, dass
des gebundenen Vermögens von Versicherungsunternehmen (Anlage­
die Unternehmenskredite im Wege des True Sales angekauft ­werden
verordnung, AnlV) gilt, von Ergänzungen durch die Öffnungsklausel des
und dass das mit ihnen verbundene Kreditrisiko gerade nicht synthe­
Paragrafen 2 Absatz 2 AnlV abgesehen, ein weitgehend abschließender
tisch übertragen wird, sondern es sich um „klassische“ Asset-Backed
Anlagekatalog. Die Investition in CLO-Portfolios muss vor dem Hinter­
­Securities (ABS) handelt.
grund dieser Anlagerestriktionen gesehen werden, wobei neben der Art
Einer Erwerbszulässigkeit von ABS steht grundsätzlich nichts ent­gegen,
der mit der Investition verbundenen Risiken auch die Transaktionsstruktur
wenn das eingegangene Kreditrisiko von untergeordneter Bedeutung ist.
– direkter Erwerb ­einer CLO-Tranche versus indirekter Erwerb über ein
Dies ist aus Sicht der Bafin immer dann gegeben, wenn die Schuldver­
Vehikel – zu berücksichtigen ist.
schreibung mindestens über ein externes Investment-Grade-Rating einer
anerkannten Rating-Agentur verfügt und eine Hebelwirkung ­(Leverage),
Bei CLOs handelt es sich in der Regel um Schuldverschreibungen, die
das heißt, der Ausfall eines Unternehmenskredites führt zu einer über­
auf ein dynamisches Portfolio von verbrieften Unternehmenskrediten,
proportionalen Beteiligung des Investors an dem Ausfall des Schuld­
die wiederum häufig besichert sind, referenzieren. Durch die Abhängig­
ners durch reduzierte Zins- und Tilgungszahlungen aus dem CLO,
keit des Zins- und Kapitaldienstes der CLOs von den zugrunde liegen­
aus­geschlossen ist. Darüber hinaus sollte sichergestellt sein, dass der
den ­Unternehmenskrediten wird ökonomisch das Kreditrisiko aus den
Investor die von ihm eingegangenen Risiken versteht und steuern kann.
Krediten des zugrunde liegenden Forderungspools auf den Investor
Der Verlust des Investment-Grade-Ratings führt unmittelbar zum Verlust
übertragen­, da der Schuldner in der Regel nur ein bedingtes Zahlungs­
der Zuordnung zum gebundenen Vermögen.
versprechen abgibt und er nur insoweit zahlt, wie es ihm die Zahlungen
aus dem ­Forderungspool ermöglichen.
In einem zweiten Schritt ist nun zu untersuchen, ob die Voraussetzungen
Versicherungsunternehmen dürfen nur mit dem Versicherungsgeschäft
zur Zuführung zum gebundenen Vermögen eines Versicherungsunter­
in Zusammenhang stehende Geschäfte betreiben. Die Bundes­anstalt
nehmens gemäß Anlageverordnung (Paragraf 2 Absatz 1 Nr. 10 AnlV)
für ­Finanzdienstleistungsaufsicht (Bafin) sieht die Übernahmen von
­vorliegen, da die CLOs im Wesentlichen Kreditrisiken aus den zugrunde
­Kredit­risiken durch Kreditderivate als grundsätzlich unzulässiges ver­
liegenden Unternehmenskrediten transferieren. Gemäß Anlagever­ordnung
sicherungsfremdes Geschäft an, es sei denn, das Kreditrisiko, das in
können Anlagen, deren Rückzahlung und/oder deren Ertrag an Kredit­
­einem Kassainstrument eingebettet ist, ist bezogen auf die Risiken des
risiken gebunden ist, nur dann dem gebundenen Vermögen ­zugeordnet
22
portfolio plattform: Besicherte Kreditstrukturen Januar 2013
werden, wenn das emittierende Unternehmen seinen Sitz in einem
­Unternehmen in anerkannter Rechtsform gehalten werden, wenn der
Staat des EWR oder einem Vollmitgliedstaat der OECD hat oder zum
­Verlust des Investors auf die Höhe seiner Einlage begrenzt ist. Um ­einen
­Handel an einem organisierten Markt außerhalb des EWR zugelassen ist.
Umgehungstatbestand zu anderen Anlagevehikeln auszuschließen,
­Folglich ist für Versicherungen die Investition im gebundenen Vermögen in
­erfordert die Zuordnung eines Geschäftsanteils zu dieser Anlagekate­gorie,
­US-amerikanische CLOs auf direktem Weg grundsätzlich möglich.
dass das Unternehmen unternehmerisch tätig ist, das heißt ­bezogen auf
Ungeachtet der Anlageklasse für die nach Paragraf 2 AnlV klassi­fizierten
CLOs, dass sich das Unternehmen über den Erwerb und die Verwaltung
Vermögensgegenstände gilt aufgrund des Rundschreibens 1/2002
der CLOs hinaus am Markt betätigt. Reine Verwaltung würde sich aus
jedoch die Bafin-Anordnung, dass ABS und CLN nur zur vorsich­tigen
Sicht der Aufsicht in einem Unternehmenswert widerspiegeln, der nicht
Beimischung im gebundenen Vermögen geeignet sind (vergleiche
größer als die Summe des Netto-Inventarwertes ist. Die aktive Tätigkeit
­Rundschreiben 1/2002, Teil A. II.2.b.). Insgesamt ist das direkte wie
des Unternehmens, die mit der Übernahme von unternehmerischen
­indirekte Investment in ABS und CLN nach Paragraf 3 AnlV quantitativ auf
­Risiken einhergeht, hat einem besonderen Beteiligungscontrolling von
7,5 Prozent des Sicherungsvermögens und des sonstigen ge­bundenen
Seiten des Versicherers zu unterliegen.
Vermögens zu beschränken. Die schuldnerbezogene Verteilung ­(Streuung)
des gebundenen Vermögens richtet sich nach Paragraf 4 AnlV. Vorbe­
Investiert ein am Markt aktiv tätiges Unternehmen mit Sitz im EWR oder
haltlich speziellerer Streuungsvorschriften dürfen allgemein maximal fünf
in einem Vollmitgliedstaat der OECD in US-amerikanische CLOs, so kann
Prozent des gebundenen Vermögens bei ein und demselben Aussteller
eine Versicherung einen Gesellschaftsanteil an diesem Unternehmen
(Schuldner) angelegt werden.
dem gebundenen Vermögen unter Zuordnung zur Anlageform der Be­
teiligung (Paragraf 2 Absatz 1 Nr. 13 AnlV) zuordnen. Gleiches gilt für
Indirekter Erwerb von CLOs über ein Anlagevehikel
Gesellschaftsanteile in Form von gelisteten Aktien eines Unternehmens,
Unter die indirekten Anlagen zu subsumieren sind diejenigen Emissio­
das nicht zum Konzernkreis des Versicherungsunternehmens gehört,
nen, die durch Gesellschaften emittiert wurden, deren einziger Zweck
die gemäß Paragraf 2 Absatz 1 Nr. 12 AnlV dem gebundenen Vermögen
darin besteht, in CLOs oder andere spezifizierte Anlagen zu investieren.
­zugeführt werden können. Die Risikokapitalquote beträgt hier 35 Prozent,
Für ­Investitionen in diese Anlagevehikel, wie zum Beispiel Spezialfonds,
die Streuungsquote ein Prozent.
­gelten die gleichen Bestimmungen wie bei der direkten Anlage in CLOs.
Insoweit gelten auch die Regelungen zur Mischung und Streuung analog
Sollte die Versicherung neben dem Gesellschaftsanteil eine Investition
zu denen in direkte Investments.
in eine Schuldverschreibung der unternehmerisch tätigen Gesellschaft
­tätigen, die ein Listing an einem organisierten Markt aufweist, so wäre
Beispielsweise gilt der Grundsatz der Anlagesicherheit nicht nur für die
­diese nicht dem ABS-Rundschreiben zu unterwerfen, sondern ­könnte
Fondsanteile insgesamt, sondern für jede einzelne indirekt gehaltene
über Paragraf 2 Absatz 1 Nr. 7a AnlV dem gebundenen Vermögen
Anlage, das heißt, über Investmentvermögen gehaltene Asset-Backed
­zugeführt werden, sofern ein unbedingtes Rückzahlungsversprechen
Securities (ABS) müssen ein Investment-Grade-Rating einer anerkannten
abgegeben wurde und somit diese nicht ausschließlich von der Wert­
Rating-Agentur aufweisen. Investmentvermögen, deren Anlagericht­linien
entwicklung der CLOs abhängt.
ABS und ähnliche Vermögensanlagen mit einem schlechteren Rating
als Investment Grade zulassen, sind nicht für das gebundene Vermö­
Fazit
gen geeignet. Abweichend vom Grundsatz, dass im Fall des Verlustes
Abhängig von der Art des CLO-Portfolios, den Risikostrukturen und der
des Investment-Grade-Ratings das ABS-Investment die Zulässigkeit zur
Risikobereitschaft des Investors gibt es diverse Möglichkeiten, für größere
Zuordnung zum gebundenen Vermögen verliert, kommt es bei indirekter
Vermögen eine Transaktionsstruktur aufzusetzen, die die aufsichtsrecht­
Anlage im Unterschied zu einer direkten ­Anlage gegebenenfalls zu einer
lichen Anforderungen, zum Beispiel die Vermeidung der Belastung der
sechsmonatigen Tolerierung von herabgestuften ABS.
ABS-Quote und eine optimierte, das heißt reduzierte Kapitalanforderung
nach Solvency II, erfüllt. Darüber hinaus können durch die Ausgestaltung
Unter die Anlageform der Beteiligung können alle Formen von Gesell­
der Transaktion auch die Nebenbedingungen des Investors bezüglich
schaftsanteilen und Beteiligungen subsumiert werden, die an einem
­seiner steuerlichen und bilanziellen Belange berücksichtigt werden.
portfolio plattform: Besicherte Kreditstrukturen Januar 2013
23
Alternative Anlageform 2.0 in der Vermögensverwaltung
Von Torsten Homann,
Raif & Gundermann Vermögensverwaltung GmbH
„Was in der Vergangenheit gut war, kann in der Zukunft nicht schlecht
Vorteile oder Subventionen angewiesen zu sein? Dazu gehört auch die
sein.“ Diese auch in Anlagefragen oftmals angewendete Lebensmaxime
ganz bewusste Entscheidung, bestimmte Anlageformen eben nicht zu
kann leider rasch in die Irre führen. Gerade in den vergangenen Jahren
nutzen, andere jedoch ganz bewusst anzugehen.
haben sich die Rahmenbedingungen für Investoren häufig gewandelt.
­Somit erscheint es vielmehr ratsam, sich oftmals frei von der Vergangen­
Vor ungefähr 15 Jahren gesellte sich von den Vermögensverwaltern ­nahezu
heit zu machen, um neue Lösungsansätze für sich verändernde Rahmen­
unbemerkt eine weitere Anlageform zu den klassischen ­alter­nativen
bedingungen zu finden.
­Anlageformen, und zwar in Form von erstrangig besicherten ­Krediten,
vergeben an kleine und mittelgroße Unternehmen und ­ein­ge­bettet in eine
Viele Investoren haben sich vor der Finanzkrise allzu schnell ver­führen
dynamische Kreditstruktur. Die Auswahl der besicherten ­Kredite wird von
lassen von alternativen Anlageformen, die überdurchschnittliche ­Renditen
hochspezialisierten Managern mit großer Erfahrung übernommen, die
bei geringem Risiko in Kombination mit Steuervorteilen ­ver­sprachen.
über ein tiefgehendes Wissen bezüglich der Bonität des ­Unternehmens
Auch die Möglichkeiten einer breiteren Diversifikation standen im
verfügen und einen direkten Kontakt zum Mana­gement der ­Unternehmen
­Mittelpunkt ­damaliger Überlegungen. Zu den Klassikern der alter­nativen
pflegen.
­Anlageformen
Schiffsbeteili­
­fehlendes Wissen im Umgang mit der neuen Anlageform sowie eine
gungen oder Filmfonds, in Deutschland alle steuerinduziert, aber auch
­gewisse Scheu vor dem Neuen ließen andere alternative ­Anlageformen
­Hedgefonds, Private-Equity-Fonds und Venture Capital, die allerdings nur
vor der Krise für viele jedoch attraktiver erscheinen.
avancierten
Immobilienbeteiligungen,
Hohe
Mindestinvestitionssummen,
fehlende
Transparenz,
als Funds of Funds zur Verfügung standen.
Das Beispiel dynamische Kreditstrukturen
Irgendwann jedoch erreichte die Komplexität der Produkte einen Grad,
Erst seit kurzem scheint sich diese Einschätzung zu wandeln. Ausgehend
der die Fähigkeit vieler Berater wie Investoren überstieg, diese ­Anlagen
von den historischen Ergebnissen erkennen immer mehr Vermögens­
­nüchtern zu bewerten. Nach Abzug der steuerlichen Vor­teile ­musste
verwalter, dass es sich lohnt, sich mit dieser Anlageklasse intensiver aus­
die Sinnhaftigkeit dieser Anlage insgesamt infrage ­gestellt ­werden. Die
einanderzusetzen. Erst seit kurzem scheint sich diese Einschätzung zu
­Folgen sind jedem bekannt. Im Jahr 2008 kam es zu ­Verwerfungen an
wandeln. Ausgehend von den historischen Ergebnissen erkennen immer
den ­Finanzmärkten, quer durch alle (alternativen) ­Anlageklassen, die
mehr Vermögensverwalter, dass es sich lohnt, sich mit dieser Anlage­
an ­niemandem spurlos vorübergingen. Auch führten viele Gesetzes­
klasse intensiver auseinanderzusetzen. Wie man der folgenden Grafik
änderungen zur Einschränkung beziehungsweise dem ­Verlust der
entnehmen kann, erwirtschafteten knapp 90 Prozent aller dynamischen
­steuerlichen Vorteile.
US-Kreditstrukturen in der Anschubfinanzierung seit ihrer Auflage für
­Investoren – ungeachtet der Finanzkrise – einen jährlichen Ertrag von
Krisen produzieren neue Chancen
vier Prozent und mehr (blaue Linie). Im Vergleich dazu schafften es in
Jede Krise ist jedoch auch eine Chance umzudenken, neue Wege
der Vergangenheit weniger als 15 Prozent aller Absolute-Return Ansätze
­einzuschlagen und den eigenen Blick auf die Märkte weiter zu ­schärfen.
­vergleichbare Ergebnisse zu erzielen (rote Linie).
Die Frage ist: Welche Anlageformen schaffen es auch in einem ­historischen
Niedrigzinsumfeld, die von der Kundschaft erwarteten Renditen bei
Doch wie ist diese Vermögensklasse für den Vermögensverwalter und
­gleichzeitig bewertbarem Risiko zu erzielen, ohne jedoch auf steuerliche
seine Kundschaft verfügbar? Da die gängige Stückelung dieser Anlagen
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portfolio plattform: Besicherte Kreditstrukturen Januar 2013
circa 250.000 US-Dollar ­beträgt und diese Anlagen primär institutio­nellen
Kunden offenstehen, muss ein Weg gefunden werden, die attraktiven
Vermögensgegenstände dem ­gehobenen Privatkunden zugänglich zu
machen.
Eine Möglichkeit wäre, verschiedene Vermögensverwalter zu poolen,
um die sogenannte Anschubfinanzierung bereitzustellen. Die aufteilbare
­Größenordnung muss daher bei etwa 25.000 Euro liegen. Es versteht
sich von selbst, dass nur Kunden mit dem notwendigen Risikokapital für
diese Investition infrage kommen. Alternativ könnten auch vermögens­
verwaltende Fonds partizipieren.
Bei der Auswahl des Managers sowie der Struktur sollten sich
­Vermögensverwalter an einen Anbieter wenden, der über ausreichende
Daten verfügt, was die Auswahl des Managers und der Struktur betrifft.
Des Weiteren sollte ein steuerliches Gutachten von einer namhaften
­Kanzlei zur steuerlichen Behandlung des Investments herangezogen
­werden. Auch hier gibt es interessante Lösungsansätze.
Ergebnisverteilung seit Auflegung
60
250
50
200
40
Anzahl
30
100
20
50
10
0
US-Anschubfinanzierung CLOs
DE-Absolute Return Fonds 44
%
40
%
36
%
32
%
28
%
24
%
20
%
16
%
12
%
8 %
4 %
0 %
-4
%
-8
%
-1
2 %
-1
6 %
0
-2
0 %
-2
4 %
Anzahl
150
Quelle: Raif & Gundermann Vermögensverwaltung GmbH
portfolio plattform: Besicherte Kreditstrukturen Januar 2013
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Autoren:
Dirk Auerbach, Torsten Homann, Dr. Christoph Püntmann, Maik Rodewald,
Michael Stark-Urzendnik
ISSN 1613-6772
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