Terceiro trimestre

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Terceiro trimestre
30 de Setembro de 2011
Sumário: Os mercados estão observando ansiosamente enquanto os políticos europeus, a
contragosto, tratam das falhas na zona do euro. Os bancos europeus estão sendo
pressionados a aumentar o seu capital para absorver eventuais perdas de dívidas
soberanas e outros empréstimos relacionados. As disputas entre os partidos políticos
americanos levantam preocupações sobre a improbabilidade de um impasse durável
tornar as coisas melhores para as finanças do governo. Memórias da crise financeira de
2008 e suas conseqüências ainda estão frescas, espalhando a dúvida e a confusão. Nossa
pesquisa indica que não estamos caminhando para uma recessão, nem para uma crise de
grandes proporções. Pelo contrário, as condições para uma recuperação gradual (mesmo
que irregular) ainda estão no lugar.
Déjà vu?
Três anos após a crise financeira de 2008, o mundo confronta um conjunto de problemas
que, se não forem resolvidos, pode levar a conseqüências imprevisíveis. Antes de expor o
que pode acontecer, vamos rever o que mudou desde 2008.
Em primeiro lugar, o epicentro da crise de 2008 foram os bancos americanos. Embora os
bancos dos EUA ainda tenham uma grande quantidade de problemas, principalmente
relacionados ao setor imobiliário, eles passaram por uma verdadeira transformação.
Regulamentos obrigaram os maiores bancos dos EUA a levantar mais de US $ 800
bilhões em capital do setor privado. Os novos empréstimos feitos de 2008 a 2011 são
muito mais seguros e rentáveis do que aqueles feitos entre 2003 e 2007. Os clientes têm
depositado tanto dinheiro que agora os bancos dos EUA estão inundados com excesso de
liquidez. Em outras palavras, eles estão em forma, muito, muito melhor financeiramente
do que antes da crise de 2007.
Em segundo lugar, as empresas ao redor do mundo ficaram chocadas com estes dois
aspectos da crise financeira, em outubro e novembro de 2008: a velocidade com que o
comércio caiu, e também, como o financiamento bancário, vital para operações do dia a
dia, simplesmente desapareceu. Empresas tiveram de agir rapidamente, reduzindo
estoques e cortando custos onde quer que fosse possível. Elas também demitiram
funcionários e levantaram capital dos acionistas.
Com o comércio estabilizando-se nos anos seguintes, a maioria das empresas adotou uma
atitude muito conservadora, mantendo grandes quantidades de dinheiro na mão, enquanto
resistiram à necessidade de contratar novos trabalhadores, especialmente nos EUA e na
Europa. O aumento da produtividade combinado com a atividade econômica positiva em
todo o mundo resultou em lucros (e fluxos de caixa) particularmente altos, seguido por
uma forte recuperação dos mercados de ações.
O modelo do capitalismo, flexível (como amor renitente), tem dado duro no trabalho. No
entanto, o que realmente salvou a situação há três anos, foi o socialismo, a mão pesada do
governo.
Economistas guardando os caixas dos bancos centrais na Europa e nos EUA agiram com
ousadia, usando as lições aprendidas de erros cometidos por dirigentes durante a Grande
Depressão dos anos 1930. O consenso foi de que os governos deviam gastar pesado, fazer
tudo e qualquer coisa para bombear liquidez no sistema, para estabilizar o paciente.
Governantes em todo o mundo usaram uma ampla gama de medidas coordenadas para
prevenir um colapso completo em seus respectivos países. Para não ficar atrás, a China
pisou no acelerador, injetando quantidades maciças de gastos em estímulos para
contrabalançar a sua economia crepitante baseada em exportação.
Na época, um grupo atuante expressou preocupação de que o conjunto de todos estes
esforços não iria funcionar e que estávamos condenados a entrar numa depressão.
Felizmente, as medidas incomuns conseguiram evitar o pior.
Dito isto, entendeu-se que os nossos problemas foram resolvidos com soluções
problemáticas, as quais, eventualmente, precisariam ser igualmente tratadas. Para a
Europa continental, especialmente para os 17 membros da zona do euro, a hora havia
chegado.
O sucesso tem um custo
Medidas de emergência aumentaram o déficit em países, alguns dos quais já os tinham
distendidos. Os déficits públicos foram financiados pela emissão de dívida adicional por
países já sobrecarregados, especialmente nas grandes economias industrializadas.
Portanto, não era segredo que alguns países estavam ficando mais perto do beco sem
saída.
A primeira flecha disparada pelo arco veio da agencia Standard and Poors (S & P)
quando rebaixou a classificação de crédito dos EUA para AA + em 05 de agosto de 2011
(as outras duas agências mantiveram os EUA em AAA). Esse movimento era
amplamente esperado desde que a S & P divulgou publicamente que, a menos que os
partidos políticos concordassem com uma "grande barganha" e começassem a reduzir
seriamente as obrigações futuras dos EUA, a classificação dos EUA seria rebaixada.
Aparentemente, o detonador foi um reconhecimento pela S & P, compartilhado por
observadores pragmáticos, que, devido à postura política extrema, qualquer esperança de
uma melhoria substancial nas finanças do governo não estaria no horizonte atual.
O passivo dos EUA, principalmente de saúde, segurança social, com gastos de defesa e
obrigações de dívida, é, sem dúvida, de grande porte. No entanto, os EUA podem
aumentar os impostos na ainda maior economia do mundo, e podem imprimir dólares
para pagar suas dívidas. Mesmo que esses dólares venham a se desvalorizar ao longo do
tempo, os EUA podem pagar. Portanto, a classificação de crédito AAA dos EUA
permanece aos olhos dos mercados. (Como prova, após o rebaixamento do S & P, os
títulos dos EUA tiveram significativa oscilação de valor, para cima e não para baixo).
Por outro lado, o doce balançar dos políticos da Europa nos últimos dois anos, os têm
engessado na prática. Não é uma diabólica força de mercado criando um problema, mas
sim uma dívida real e problemas de déficit criando sincopes no mercado.
Guerra e Paz
Embora as ações emergenciais de 2008-2009 tenham empurrado as questões européias
para mais tarde, estas estavam supurando desde a criação da moeda Euro. O Euro nasceu
em 01 janeiro de 1999 com os países que formaram uma união econômica e monetária, a
zona do euro. O novo grupo foi criado com uma notória fraqueza mortal, nenhuma união
fiscal. Em outras palavras, uma nova família estava sendo criada, sendo que a mãe (o
Euro) e o pai (o Banco Central Europeu), tinham agora 17 filhotes (membros da zona
euro), sem uma supervisão de adultos, ou seja, uma fórmula para um desastre.
Em 1998, poucos meses antes de 11 países adotarem o Euro, George P.
Shultz foi a uma reunião de economistas em Berlim. Ele mesmo
economista por formação, Shultz serviu como Secretário de Estado de
Ronald Reagan. Na época, Helmut Kohl (ex-chanceler da Alemanha)
estava terminando o último de seus 16 anos no cargo de chanceler. Os
dois eram amigos desde a Guerra Fria, e Kohl chegou à reunião. Os
economistas estavam preocupados, a Europa estava entrando em uma
união monetária antes de construir as instituições políticas e fiscais para
sustentá-la. "[Kohl] ouviu isso por um tempo", contou Shultz, em
entrevista à Bloomberg News em 19 de setembro", e disse: 'A decisão foi
tomada. É uma questão de guerra e paz. Cabe a vocês financistas e
economistas fazer com que ela funcione." E ele recolheu sua massa
considerável e saiu" -- Businessweek, 22 de setembro de 2011
Agora, doze anos mais tarde, a hora chegou. A Europa deve começar a tomar medidas
sérias e eficazes para fazer bem as coisas. Os mercados estão pressionando os países para
agir, não para comentar.
Calcanhar de Aquiles
A Grécia é uma demonstração irônica da fraqueza da zona do euro. Durante dez anos, os
sucessivos governos expandiram seu papel na sociedade, aumentaram os gastos, e
engordaram uma burocracia esclerosada, enquanto escondiam o crescente déficit com
truques financeiros. Este mundo de fantasia foi facilitado pelo apetite cego dos bancos
europeus que compravam instrumentos de dívida dos governos, denominados em euros e
supostamente seguros, tratando todos por igual sob a luz do sol.
Dirigentes europeus encorajaram ativamente os bancos europeus a comprar dívida
soberana. E os bancos europeus buscaram mais dinheiro emprestado, para obter os lucros
suplementares que deveriam ser entregues pelo aumento da alavancagem. Em essência,
eles criaram os seus próprios empréstimos "sub-prime", um comportamento
estranhamente similar às ações irresponsáveis de suas contrapartes americanas nos anos
pré-2008. Políticos europeus, atuando para eleitores angustiados, ganharam tempo com
um band-aid após o outro. Primeiro a Grécia, em seguida a Irlanda, e depois Portugal. Os
próximos dominós com potencial de queda são grandes demais para fracassar, a Espanha
e a Itália.
As sete irmãs
A Grécia não consegue pagar toda a sua dívida. Pode não acontecer na próxima semana
ou no próximo trimestre, mas eventualmente os seus credores poderão ter de aceitar a
perder até 50 ¢ de cada euro. Isso, combinado com reformas dolorosas, poderia levar a
uma Grécia mais competitiva, com um crescimento suficiente para pagar sua reduzida
dívida (e com preço mais em conta).
Portugal tem feito alguns progressos, no entanto, deve cedo fazer muito mais se quiser
evitar o destino da Grécia.
A Irlanda fez escolhas muito difíceis, tem uma força de trabalho jovem e educada, um
povo resistente que (ainda) não se amotinou nas ruas, uma economia competitiva a ponto
de reagir. O futuro da Irlanda deverá ser acidentado, mas brilhante.
A Espanha, a qual se julgava estar em pior forma do que a Itália, tem realmente feito
avanços importantes na mudança de algumas leis rígidas, mesmo sem buscar a aprovação
dos eleitores em um referendo. No entanto, seu modelo econômico precisa de muito mais
reforma.
A Itália é ambígua, é a terra do paradoxo. É a terra de Tácito, que disse: "Quanto mais
corrupto o Estado, mais numerosas as leis". A Itália tem uma tarefa menos difícil do que
a Espanha, mas está em um caminho perigoso, se esforçando para manter o status quo.
A França está em boa forma, mesmo que ela também enfrente escolhas difíceis. Por
exemplo, a competitividade francesa foi atingida pela semana de trabalho de 35 horas,
uma fonte ímpar de orgulho para os esquerdistas. A França deve ficar bem.
Alemanha escolheu a estrada mais difícil há alguns anos, indo para o lado oposto da
França através da implementação de práticas de trabalho mais flexíveis, aumentando
assim a sua competitividade. Engenharia alemã, sacrifício alemão, sucesso alemão.
N.B.: Deve ser dito que, embora Grécia, Irlanda, Portugal, Espanha e Itália têm
explorado a fraqueza da zona euro (curiosamente, para o seu próprio enterro), todos
aprenderam com suas irmãs maiores. A França e a Alemanha foram os primeiros a violar
as regras sobre máximos déficits na zona do euro durante os primeiros anos do euro. O
que vai, volta.
"O problema com o socialismo é que, eventualmente, você pode ficar sem
o dinheiro dos outros" - Margaret Thatcher.
Em resumo, a Europa vem procurando ganhar tempo, com anacrônicos modelos
econômicos. Vem lentamente gravitando em direção a um modelo mais flexível, não
necessariamente indo na direção Anglo-Saxônica do capitalismo total, mas o ritmo deve
acelerar. Ao longo dos próximos anos, ou eles tampam a brecha fiscal ameaçando a zona
do euro, ou a moeda euro pode desaparecer. No final das contas, eu acredito que o euro
deve sobreviver, talvez com algumas modificações no número de membros da zona do
euro.
N.B.: Mesmo os Estados Unidos da América, bastião do capitalismo anglo-saxão, tornouse apenas um libertino desde 2000, como qualquer governo na Europa, mas sem os
benefícios sociais.
Talvez eu tenha pintado um retrato pouco lisonjeiro da velha-escola do socialismo, e para
aqueles que aspiram a esse modelo econômico, não se desesperem, nem tudo está
perdido. Quase todo mundo sabe que os mercados acionários ao redor do mundo têm
tomado soco no queixo até agora em 2011. Com exceção de um, o da República
Bolivariana da Venezuela, 52% para cima!
Quem é o próximo?
O cocktail Molotov resultante do rebaixamento da classificação de crédito dos EUA
(embora em grande parte irrelevante em minha opinião), combinado com os desastrados
políticos na Europa, causou grandes preocupações nos mercados de ações e de títulos.
Estamos caminhando para uma recessão? Estamos caminhando para outra crise?
Minha resposta a ambas é não. As economias estão passando por uma desaceleração geral
atualmente, em diferentes graus dependendo do país, uma desaceleração que pode tornarse mais pronunciada, mas uma recessão é improvável.
Os governantes podem se mover muito devagar para os mercados e podem estar
brincando com fogo, mas no final, ninguém quer ter “eurosangue” em suas mãos. A
vontade política para salvar o euro é muito, muito forte. Além disso, os bancos não
europeus estão em muito melhor forma do que em 2008, especialmente os grandes
bancos americanos, com melhores níveis de capital. Finalmente, não há crise pendente no
mundo corporativo, que recebeu genuínos reforços anti-sísmicos.
Na verdade, essas duas grandes mudanças, a posição mais forte e a aptidão empresarial
aprimorada dos bancos dos EUA, estão sendo negligenciadas devido à incerteza na
Europa. Enquanto títulos corporativos e mercados de ações estão em baixa, as empresas
têm raramente sido mais resistentes ou vibrantes. Nossa análise revela que as empresas
estão indo bem, e a recuperação, apesar de lenta ainda está no caminho certo. Mesmo que
ações do governo (ou falta delas) estejam no topo das notícias, o mundo repousa sobre os
ombros da recuperação dos negócios em curso.
Encorajo-vos a ler nossas cartas trimestrais de novembro de 2008 a dezembro de 2009
(eles estão todos na nossa página web ou posso enviá-las a vocês). Apesar de ações e
títulos não serem hoje os negócios de uma vez na vida que eu estava encontrando então,
muitos estão extremamente atraentes agora. Raramente você tem uma segunda chance de
ficar com a garota dos seus sonhos...
Obrigado pela sua paciência.
Os melhores cumprimentos,
Karim Armand
* O desempenho passado não é garantia de resultados futuros.
Nossa empresa gerencia carteiras de renda fixa, mistas e carteiras de ações. Este relatório refere-se
apenas à parte da carteira de ações dos ativos dos clientes.
Carteira Core Equity Composite 3º Trimestre 2011
30 de Setembro de 2011
"Nem tudo o que pode ser contado conta, e nem tudo que conta pode ser
contado." - Albert Einstein
As ações do Bank of America caíram 50% este ano. Por quê? Porque os investidores
estão preocupados com o contágio europeu. Porque os investidores estão preocupados
com maus empréstimos imobiliários e ações judiciais relacionadas. Porque alguns
analistas têm previsto que o Bank of America podem precisar levantar de US$50 a
US$100 bilhões em capital, o que diluiria a posse de acionistas existentes, se feito a um
preço baixo.
Permitam-me abordar algumas dessas questões. Se a Europa explode, as conseqüências
iriam além dos mercados. A menos que você esteja vivendo em uma fazenda, não tenha
necessidade de dinheiro, não dependa de nenhum negócio, não receba aluguel, ninguém
seria poupado. Este cenário de armageddon é tema para acalorada discussão, mas não
está nas cartas para este momento.
Processos levam tempo para ser resolvidos, e o fato de você ser processado, não significa
que você vai perder. Além disso, as empresas que perderam ações judiciais gigantescas,
como a Exxon após o seu derramamento de óleo no Alasca, ou a Phillip Morris da
indústria do tabaco, têm prosperado, são rentáveis, e estão pagando as perdas ao longo de
muitos e muitos anos.
Sobre as projeções de grandes números: a maioria das grandes previsões ou avisos
apocalípticos nunca se materializa. Algumas sim. E as poucas que o fazem, dão crédito às
99% que nunca o fazem.
O Bank of America tem hoje US$ 1 trilhão (com T mesmo) em depósitos de clientes e
mais de US$ 900 bilhões em empréstimos, 95% dos quais estão pagando juros e
principal, tal como acordado. O Bank of America tem US$ 400 bilhões em dinheiro e
títulos, na maior parte bônus de governo (os governos não europeus), e US$ 175 bilhões
em capital tangível. Sua capitalização de mercado é de apenas US$ 64 bilhões (a US$
6,35 por ação), por isso é vendido a menos de 40 ¢ por dólar. Além disso, gera de US$ 35
a US$ 40 bilhões em caixa, pré-provisão, pré-imposto, por ano.
Portanto, mesmo que o Bank of America possa precisar de, na pior das hipóteses, US$
100 bilhões em capital ao longo dos próximos três anos, ele irá gerar esse tanto em
lucros. Isto sem levar em conta qualquer ativo que poderiam decidir vender para gerar
caixa, partindo dos US$ 2 trilhões em ativos em seu balanço.
O Bank of America tem um grande negócio, embora com grandes desafios pela frente.
Nos níveis atuais, o Bank of America representa uma oportunidade de compra
extraordinária.
Volatilidade é o mesmo que risco?
Há algo muito estranho sobre a volatilidade do mercado e a percepção de risco. Pergunte
a si mesmo, se uma das ações cai em 50%, ela torna-se mais arriscada do que era antes da
queda de preço? E se uma ação subir 50%, ela vem a ser um investimento melhor do que
aquela que teve queda de 50%? É perfeitamente natural preferir a que está subindo, em
vez da que está abaixando.
O cérebro humano está condicionado a reconhecer que um ativo em apreciação é
certamente melhor que outro em depreciação.
John Coates, um neuro-cientista da Universidade de Cambridge e um ex-trader de
derivativos... Sugere que os hormônios impulsionam decisões sobre investimento a uma
extensão muito maior do que os economistas ou executivos de bancos percebem. Quando
os traders estão passando por uma maré de vitórias, seus níveis de testosterona
aumentam, provocando euforia de tal forma que eles subestimam riscos. Quando eles
sofrem estresse agudo, o córtex adrenal produz uma inundação de cortisol, um hormônio
que pode torná-los excessivamente temerosos e avessos ao risco.
Notavelmente, o cortisol aumentou em correlação direta com a volatilidade implícita,
uma medida de variância futura esperada nos preços dos ativos. "A incerteza é quase pior
do que o choque em si", diz Coates. "É sempre muito pior não saber onde está o maldito
monstro."
O cortisol prepara o homem para o perigo, em parte ajudando o cérebro a recuperar
memórias importantes. Este sistema de alerta precoce é de valor inestimável na selva.
Mas os hormônios em fúria podem, eventualmente, destruir a capacidade dos investidores
de pensar racionalmente. O estresse crônico, ao longo de semanas ou meses, pode
produzir tanto cortisol que o cérebro se concentraria excessivamente sobre as memórias
negativas e perceberia ameaças onde elas não existem. Esta perda de julgamento é
agravada por outros sintomas de stress, tais como privação do sono. - The Economist, 24
de setembro de 2011
E se o seu vizinho oferece sua casa a você, 50% abaixo do valor de mercado? E se ele
pedir 50% acima do mercado? Ninguém, em sã consciência e conhecendo bem o seu
bairro, deixaria de comprar por 50% a menos, e qualquer um recusaria pagar 50% a mais.
No entanto, se as ações da Berkshire Hathaway baixarem 20% neste trimestre, ficaremos
com medo. E se a Berkshire Hathaway subir 20% no próximo trimestre, poderemos
pensar em comprar mais. Isso não é estranho? E se você tivesse conhecimento de que
nada havia mudado que justificasse uma queda de 20%; será que você se preocuparia
tanto?
Nós não seguimos centenas de títulos, somente aqueles cujos ativos ou negócios
compreendemos bem. Portanto, se as ações da Berkshire Hathaway caírem 20%, sendo
que nós entendemos por que elas foram nessa direção, nós não venderemos, e poderemos
até comprar mais.
Warren Buffett, o presidente da Berkshire Hathaway, conhece o seu negócio melhor do
que ninguém. E ele disse na semana passada que sua empresa começou a comprar suas
próprias ações, pois, elas estão com preços muito abaixo do seu valor intrínseco. Esta é a
primeira vez em 40 anos que o Sr. Buffett está comprando as ações de sua própria
empresa. A primeira vez em sua história.
Enquanto a volatilidade do dia-a-dia causa enjôo, e é sentida como se fosse risco, não
necessariamente representa risco. Em parte os mercados consistem de expectativas
razoáveis e, em outra parte, de reações emocionais. Ao concentrar os nossos esforços de
pesquisa sobre valor intrínseco, não conseguimos evitar períodos desagradáveis devidos à
volatilidade do mercado. Mas nosso objetivo é nos beneficiar, quando a dúvida, confusão,
ou incerteza, paralisa os outros.
O desempenho de nossa carteira Core Equity Composite foi de -19.68% (líquido),
enquanto o do índice S&P 500, incluindo dividendos, foi de -8.68% (valor bruto).
Índice S&P 500 Core Equity Composite
-8.68%
-19.28%
1.14%
-9.23%
20.77%
27.87%
9 Meses
12 Meses
Total acumulado desde o inicio
(17 de dezembro de 2001)
ALTERAÇÕES EFETUADAS DURANTE O 3° TRIMESTRE DE 2011
Aumentos em posições existentes:
Reduções em posições existentes:
ATP Oil & Gas
Liberty Capital
WellCare Health Plans
9 MESES 2011
Maiores contribuintes ao desempenho
WellCare Health Plans (reduzida)
Liberty Capital (reduzida)
SandRidge Energy
DISH Network
AIA Group
Maiores detratores ao desempenho
BYD Company (incrementada)
RHJ International
Bank of America
Goldman Sachs
Regions Financial
AS 10 MAIORES POSIÇÕES EM CAPITAL
(55,58% DO TOTAL)
Numerário, Sears Holdings, AIA Group, DISH Network, RHJ International, CNO
Financial, Liberty Capital, Omnicare, Leucadia National, Liberty Global, Liberty
Interactive.
Numerário
Estamos preparados para a oportunidade certa.
Sears Holdings (SHLD)
Terceira maior varejista nos Estados Unidos, incluindo marcas como DieHard,
Craftsman, Kenmore e Lands End'. Maior empresa de peças de reposição de
eletrodomésticos (PartsDirect.com). Crescendo, rentável em sua presença na internet
(Sears.com, Landsend.com e PartsDirect.com). Investimentos imobiliários substanciais
em locais classe A em sua maior parte, os quais eu estimo valerem mais de $70 por ação
no ambiente deprimido de hoje, somente para o seu valor de mercado imobiliário. Fortes
fluxos de caixa, excelentes donos/gestores. Nosso custo médio é de $76,38.
Preço por ação em 31/12/2010: $73,75
Preço por ação em 30/09/2011: $57,52
AIA Group (AAIGF ou 1299HK)
A antiga “jóia da coroa” da AIG (American International Group) tornou-se uma empresa
de capital aberto em outubro de 2010 em Hong Kong. A companhia vende seguros para
pessoas físicas e jurídicas no mercado asiático em rápido crescimento. Nosso custo médio
é de $2,96.
Preço por ação em 31/12/2010: $2,88
Preço por ação em 30/09/2011: $2,28
DISH Network (DISH)
Charles Ergen é um ex-jogador de poker profissional, um ex-distribuidor da DirecTV, e é
o fundador e maior acionista de DISH Network. DISH passou os últimos três anos
tentando descobrir a estratégia certa para o mundo – em evolução - de vídeo e
comunicações, conservando o seu dinheiro (e fluxos de caixa) durante esse período todo.
Eles tornaram-se agressivos em 2011, adquirindo DBSD, Blockbuster e TerreStar, com
objetivos de vir a ser uma das três maiores empresas de banda larga e sem fio nos EUA.
Concorrentes, cuidado. Nosso custo médio é de $18.15.
Preço por ação em 31/12/2010: $19,66
Preço por ação em 30/09/2011: $25,05
RHJ International (RHJIF)
Seus executivos e gestores têm um histórico excelente. Em 2010 a RHJI comprou
Kleinwort Benson, um eminente banco privado britânico com 200 anos de história, do
Commerzbank da Alemanha, em uma venda forçada, como parte de uma ajuda do
governo após as perdas durante a crise financeira. No meio de transformação para os
serviços financeiros, a empresa busca desfazer-se dos seus outros investimentos (57% do
total de ativos) e oportunistamente investir em ativos financeiros europeus (bancos,
gestores de ativos). Seu valor contábil por ação, estimado conservadoramente, é de $14,
enquanto o custo médio é de $10,91.
Preço por ação em 31/12/2010: $8,32
Preço por ação em 30/09/2011: $5.20
CNO Financial (CNO)
A CNO (anteriormente conhecida como Conseco) é uma companhia de seguros que
vende seguros de vida, e anuidades (apólices de seguro resgatáveis em vida) de renda fixa
e variável (Bankers Life, Washington National, Colonial Penn, etc.). Ela sobreviveu a
uma experiência de quase-morte durante a crise financeira devido às carteiras de
investimentos deprimidas e dívida substancial, forçando a companhia a levantar capital
novo dos acionistas. É vendida por 32% do seu valor patrimonial, enquanto as empresas
de seguros são atualmente negociadas em média por 80% desse valor. O negócio é bem
gerido e esperamos que as ações da empresa venham a alcançar valor próximo ao seu
valor patrimonial dentro de poucos anos. Nosso custo médio é de $5,33.
Preço por ação em 31/12/2010: $6,78
Preço por ação em 30/09/2011: $5,41
Liberty Capital (LCAPA)
John Malone e Greg Maffei fizeram o investimento da década, emprestando $400
milhões para a então moribunda Sirius XM (SIRI) em março de 2009, quando a maioria
das pessoas estava perdendo a cabeça. Em alguns meses, a Sirius pagou $460 milhões, já
tendo também compensado a LCAPA com um titulo de $12.500 conversível para 2,6
bilhões de ações da Sirius, agora avaliadas em $6,5 bilhões (em março de 2011). Nós
tínhamos dobrado o número de ações da Liberty Capital em dezembro de 2008, no auge
da crise financeira, por cerca de $3 por ação (estavam sendo vendidas a $15 antes da
falência do Lehman Brothers). Temos vendido ações ao longo do tempo desde então.
Nosso custo médio é de $9,54.
Preço por ação em 31/12/2010: $62,56
Preço por ação em 30/09/2011: $66,12
Omnicare (OCR)
A Omnicare está no ramo de farmácia institucional, executando serviços de farmácia em
instituições de longa permanência, cuidados crônicos, pacientes idosos e terminais e
outras configurações compreendendo 1.400.000 leitos. Seu CEO anterior levou a empresa
de um faturamento de $150 milhões a $6 bilhões em quase 30 anos, sendo que o preço
das ações passou de 4 dólares em 1981 para 60 dólares em 2006. A gestão da empresa
tropeçou feio na seqüência, com a ação se debatendo entre $20 e $30 nos últimos três
anos. A demissão abrupta do CEO pavimentou o caminho para nossa compra deste bom
negócio, agora nas mãos de um presidente muito capaz, e de seu recém-contratado CEO,
bem respeitado no mercado. Pode levar alguns anos para o negócio voltar ao patamar
anterior, mas estamos entusiasmados em possuir-lo a um preço tão razoável em relação
ao seu fluxo de caixa temporariamente deprimido. Nosso custo médio é de $20,97.
Preço por ação em 31/12/2010: $25,39
Preço por ação em 30/09/2011: $25,43
Leucadia Nacional (LUK)
As vezes chamada de mini-Berkshire Hathaway, a Leucadia detém participações em
diversas indústrias como mineração de ferro na Austrália, mineração de cobre na
Espanha, imóveis e serviços financeiros. Os gestores e proprietário principal compilaram
um histórico enriquecedor apesar de não linear. As operações de mineração são grandes
vencedoras. Nosso custo médio é de $19,59.
Preço por ação em 31/12/2010: $29,19
Preço por ação em 30/09/2011: $22,68
Liberty Global (LBTYA)
Embora baseada no Colorado, a Liberty Global tem todos os seus ativos fora dos EUA, e
nenhuma de suas receitas é denominada em dólares. A Liberty Global é o provedor
dominante de TV a cabo e de banda larga no continente europeu, com operações também
no Chile. Nosso custo médio é de $23,11.
Preço por ação em 31/12/2010: $35,38
Preço por ação em 30/09/2010: $36,18
Liberty Interactive (LINTA)
A Liberty Interactive detém a QVC, o canal global dominante de varejo na TV,
(principalmente nos EUA), representando cerca de 75% do valor da LINTA. A LINTA
também possui entidades de e-commerce como Provided Commerce e BUY SEASONS,
juntamente com grandes participações em empresas de capital aberto como Expedia e
Time Warner. Um conjunto muito valioso de ativos em crescimento. Nosso custo médio
é $5,81.
Preço por ação em 31/12/2010: $15,77
Preço por ação em 30/09/2011: $14,76
AVISOS LEGAIS E OUTRAS INFORMAÇÕES DE CONTEXTO JURÍDICO
Esta carta ("Carta"), e todas as informações e pesquisas aqui contidas, não representam recomendações de consultoria de investimento
para comprar ou vender valores mobiliários ou qualquer instrumento financeiro, nem são destinadas como um endosso de qualquer
título ou investimento. Esta Carta serve apenas para fins informativos e todas as informações nela contidas representam opiniões e
pareceres sobre investimentos próprios do redator ou provedor, e não devem ser interpretadas como sendo de conselhos sobre
investimento personalizado ou consultoria fiscal. Nada aqui presente é oferta de qualquer serviço que não seja legal para oferecer em
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diretores, associados, empregados e pessoas associadas, assim coletivamente sendo aqui referidas como "CIM").
INFORMAÇÕES JURÍDICAS E OUTRAS. Todas as informações, dados, declarações, opiniões ou projeções feitas na presente Carta
podem conter previsões, informações e certas declarações prospectivas, que são baseadas em crenças da CIM, bem como suposições
feitas por e informações atualmente disponíveis à CIM. Tais declarações nesta Carta refletem a opinião da CIM com relação a eventos
futuros e estão sujeitas a certos riscos, incertezas e suposições (incluindo, mas não limitado a), mudanças nas condições econômicas
gerais e de negócios, taxa de juros e flutuações de mercado dos valores mobiliários, a concorrência de dentro e fora do setor de
investimentos, novos produtos e serviços no setor de investimentos, mudanças no perfil dos clientes e mudanças em leis e
regulamentos aplicáveis à CIM. Caso um ou mais desses riscos ou outros riscos ou outras incertezas se materializarem, ou se
suposições subjacentes provarem incorretas, os resultados reais podem variar materialmente daqueles descritos na presente carta.
Além disso, embora cuidadosamente verificados, os dados expostos não garantem exatidão ou completude. As declarações, opiniões e
/ ou dados expressos nesta Carta, estão sujeitos a alteração sem aviso prévio com base no mercado e em outras condições. Descrições
dos processos e estratégias da CIM são baseadas em práticas comuns e a CIM pode fazer exceções em casos específicos. Esta Carta se
baseia nas informações disponíveis até o momento em que foi escrita, fornecida ou comunicada, e a CIM nega qualquer obrigação de
atualizar esta Carta e qualquer conteúdo de pesquisa, ou informações nela contidas. Por conseguinte, a CIM não faz nenhuma
representação quanto à atualidade de qualquer informação nesta Carta. Como resultado de todos os precedentes, inter alia, a CIM não
pode ser responsabilizada por negócios realizados pelos recipientes e leitores desta Carta com base nas demonstrações, projeções,
pesquisas ou quaisquer outras informações de qualquer outra natureza nela incluídas. Investimentos em títulos são especulativos e
envolvem um alto grau de risco; você deve estar ciente de que poderá perder a totalidade ou uma parte substancial do seu investimento
se você tentar aplicar qualquer das informações contidas nesta Carta.
As informações contidas neste documento são confidenciais e não podem ser reproduzidas ou distribuídas, no todo ou em parte.
* AVISOS LEGAIS E INFORMAÇÕES RELACIONADAS A TODOS OS DADOS SOBRE DESEMPENHO: O DESEMPENHO
PASSADO NÃO É NECESSARIAMENTE INDICATIVO DE RESULTADOS FUTUROS E PRECISÃO FUTURA BEM COMO
GARANTIA DE RESULTADOS LUCRATIVOS. NÚMEROS DE DESEMPENHO SÃO MÉDIAS DE RESULTADOS ANUAIS
INDIVIDUAIS PRÉ-IMPOSTOS. TODO DESEMPENHO NÃO É NECESSARIAMENTE BASEADO NOS MESMOS TIPOS DE
GANHOS. OS MONTANTES GERIDOS PODEM DIVERGIR DOS MONTANTES SOB GESTÃO QUE FORMARAM A BASE
PARA O DESEMPENHO HISTÓRICO. TODO O DESEMPENHO ASSUME O REINVESTIMENTO DOS LUCROS. O DÓLAR
DOS EUA É A MOEDA USADA PARA EXPRESSAR DESEMPENHO. A TAXA DE ASSESSORIA COBRADA SOBRE
INVESTIMENTOS EFETUADOS PELOS CLIENTES PODE VARIAR. ESSAS TAXAS DE ASSESSORIA DE INVESTIMENTO
SÃO DESCRITAS SEGUNDO A SEC (SECURITIES EXCHANGE COMMISSION) NO FORMULÁRIO ADV PARTE II DA
CIM. SALVO INDICAÇÃO CONTRÁRIA, QUALQUER DESEMPENHO NESTA CARTA NÃO É AUDITADO E NÃO SE
DESTINA A CUMPRIR COM DIRETRIZES DA AIMR-PPS™ OU GIPS. NENHUMA REPRESENTAÇÃO ESTÁ SENDO FEITA
DE QUE AO SEGUIR ESSA CARTA OU QUAISQUER INFORMAÇÕES AQUI CONTIDAS PODERÁ RESULTAR EM OU TER
PROBABILIDADE PARA, ALCANÇAR LUCROS OU PERDAS SEMELHANTES AOS APRESENTADOS OU DESCRITOS NA
PRESENTE CARTA. QUALQUER RETORNO DE INVESTIMENTO OU PRINCIPAL IRÁ FLUTUAR COM AS CONDIÇÕES
DO MERCADO E VOCÊ PODE TER UM GANHO OU PERDA EM SEUS INVESTIMENTOS. DESSA FORMA, RETORNOS
INDIVIDUAIS, PARA QUALQUER CONTA OU ANO, PODEM VARIAR SOBRE QUALQUER DOS RETORNOS
RELEVANTES AQUI APRESENTADOS.
QUALQUER COMPARAÇÃO DE DESEMPENHO AO DESEMPENHO DOS ÍNDICES NESTA CARTA PODE NÃO SER UMA
COMPARAÇÃO SIGNIFICATIVA. ÍNDICES CITADOS NESTA CARTA NÃO ESTÃO GERALMENTE DISPONÍVEIS PARA
O INVESTIMENTO DIRETO E NÃO ESTÃO SUJEITOS ÀS TAXAS COBRADAS PELA CIM. QUALQUER DESEMPENHO
REFERENCIADO NESTA CARTA NÃO É NECESSARIAMENTE BASEADO NOS MESMOS TIPOS DE GARANTIAS
CONTIDAS EM QUALQUER ÍNDICE MOSTRADO OU REFERENCIADO NESTA CARTA, NEM QUALQUER DESSES
INDICES É REPRESENTATIVO DE QUALQUER DESEMPENHO REFERENCIADO NESSA CARTA. FUNDOS HEDGE
PODEM USAR POSIÇÕES CURTAS, DERIVATIVOS E ALAVANCAGEM, DIFERENTEMENTE DE ALGUNS
COMPONENTES DE ALGUNS ÍNDICES. QUAISQUER ÍNDICES MOSTRADOS NESTA CARTA SÃO APENAS PARA
REFLETIR DESEMPENHO COMPARATIVO DE ESTILOS FAMILIARES DE INVESTIMENTO OU OUTROS. NENHUMA
REPRESENTAÇÃO ESTÁ SENDO FEITA DE QUE QUAISQUER AÇÕES, CARTEIRA, ÍNDICES, INSTRUMENTOS
FINANCEIROS, INVESTIMENTO, OU FUNDO (INCLUINDO O FUNDO) DEVERÁ OU PODERÁ ALCANÇAR LUCROS OU
PERDAS SEMELHANTES AOS APRESENTADOS OU DESCRITOS NA PRESENTE CARTA. O DESEMPENHO REAL VARIA
DEPENDENDO DE MUITOS FATORES, INCLUINDO, MAS NÃO SE LIMITANDO A, ESTRATÉGIAS DE INVESTIMENTO,
IMPOSTOS, CONDIÇÕES DE MERCADO, E TAXAS DE CONSULTORIA E OUTRAS TAXAS E DESPESAS.
** INFORMAÇÕES DE DESEMPENHO E AVISOS LEGAIS RELACIONADOS AO PORTFOLIO CIM CORE EQUITY
COMPOSITE. A CIM GERENCIA CARTEIRAS DE RENDA FIXA, DE AÇÕES E MISTAS. MAS AQUI SÓMENTE
REPRESENTA DADOS SOBRE A PARTE EM AÇÕES DOS ATIVOS DOS CLIENTES. UMA DISPERSÃO SIGNIFICATIVA
PODE OCORRER ENTRE O DESEMPENHO, PARTICIPAÇÕES, PROPORÇÕES E PERCENTAGENS FIXADAS
ANTERIORMENTE ENTRE AS CONTAS INDIVIDUAIS DOS CLIENTES GERIDAS PELA CIM. ESTA DISPERSÃO PODE
SER DEVIDA A DIFERENÇAS NO TAMANHO DA CONTA, FLUXO DE CAIXA, CALENDÁRIO E DAS CONDIÇÕES DE
EXECUÇÃO DAS TRANSAÇÕES, NECESSIDADES INDIVIDUAIS DE CLIENTES, CONDIÇÕES ECONÔMICAS OU DE
MERCADO E OUTROS FATORES. O DESEMPENHO DA CARTEIRA CIM CORE EQUITY COMPOSITE É LÍQUIDO DE
TAXAS E DESPESAS. O DESEMPENHO É BASEADO EM TODAS AS CONTAS DE ACOES DE CLIENTES
ADMINISTRADAS PELA CIM DE MANEIRA SUBSTANCIALMENTE SIMILAR.
# 4658362_v2

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