Unternehmensanleihen – Dramatisch ausgeweitete Spreads

perspektiven
Dezember 2008
Unternehmensanleihen –
Dramatisch ausgeweitete Spreads
Die Spreads von Unternehmensanleihen – der Renditeaufschlag von Unternehmensanleihen gegenüber „risikolosen“ Staatsanleihen – sind auf historisch
einmalige Werte auseinander gelaufen.
Spreads verändern sich normalerweise im
Laufe der Zeit. Dies hängt von verschiedenen Faktoren ab, u. a. von der Kreditwürdigkeit der Anleihen-Emittenten, der
Risikobereitschaft der Anleger und den
Erträgen der Anlage-Alternativen. Aber
die Daten von Moody’s Investors Service
zeigen, dass die Spreads von „A“ und „Aa“
Anleihen höherer Bonität kürzlich ihren
bisherigen Höchstwert erreicht haben.
Die Spreads der riskanteren BBB bewerteten Anleihen erreichten die höchsten
Werte seit den 1930er Jahren.
Ende Dezember lagen die Spreads des
Barclays Investment Grade Corporate
Index um 575 Basispunkte (bp) über den
Renditen der US-Staatsanleihen – der
längerfristige Durchschnitt liegt dagegen
bei 150 bp. Der Euro-Markt verzeichnete Spreads von 453 bp gegenüber einem
längerfristigen Durchschnitt von 88 bp.
Die Renditeaufschläge für High Yield
Anleihen betrugen sogar etwa 1.900 bp
in US-Dollar und EUR.* Die beträchtliche
Spread-Ausweitung an diesen Märkten
von Mitte 2007 bis Ende 2008 führte bei
Unternehmensanleihen zu einer deutlich
schwächeren Performance gegenüber
Staatsanleihen mit vergleichbaren Laufzeiten.
Wie die meisten Anlageklassen litten die
Unternehmensanleihen im Verlauf der
globalen Finanzturbulenzen. Aber die
aktuellen Bewertungen sind schlimmer
als diejenigen in bisherigen Rezessionen
oder Marktstörungen, und dies trotz der
außerordentlichen staatlichen Maßnahmen zur Stabilisierung des Finanzsystems.
Die Konjunktur wird ein Sorgenkind bleiben, da sich die Fundamentaldaten der
Unternehmenskredite in den nächsten
Quartalen verschlechtern dürften. Darüber hinaus führen Strukturveränderun-
gen an den Märkten eventuell zu weniger
Liquidität und geringerer Nachfrage nach
einigen Unternehmensanleihen. Trotz
dieser Schwierigkeiten sind wir davon
überzeugt, dass die Bewertungen für diejenigen Anleger, die eine gewisse kurzfristige Volatilität verkraften können, bereits
eine Menge potenziell schlechter Nachrichten einpreisen. Die hohen Renditen
der Unternehmensanleihen bieten einen
attraktiven Einkommensfluss, und die
Anleger können von Kursgewinnen profitieren, wenn die Spreads später zusammen laufen. Wir halten engere Spreads
für möglich, wenn das Konjunkturbild
klarer wird und sich die Anleger daran
gewöhnt haben, dass die jüngsten Ausfälle bei Investment Grade Unternehmen
eher eine Anomalie darstellen als einen
dauerhaften Wechsel im relativen Risiko
von hoch gerateten Anleihen. Wir rechnen in den nächsten Monaten mit zunehmenden Ausfällen bei High Yields, aber
nicht unbedingt in dem Ausmaß, wie es
die aktuellen Marktrenditen erwarten
lassen.
Unter diesen Marktverhältnissen konzentrieren wir uns auf Investment Grade Unternehmensanleihen, vorwiegend
auf vorrangige Anleihen der wichtigsten Finanzinstitute, sowie auf Anleihen
von weniger zyklischen Industrie- und
Versorgungsunternehmen. Wir kaufen
zudem High Yield Anleihen von Unternehmen, die so finanzstark sind, dass sie
das schwierige Konjunkturumfeld durchstehen können oder von Unternehmen,
deren Bewertungen die Wahrscheinlichkeit einer finanziellen Notlage übermäßig eingepreist haben. Das Vermeiden
von Problemkrediten wird – ebenso
wie bereits 2008 – auch in den nächsten Monaten einen wichtiger Faktor der
Portfolio-Wertentwicklung bilden. Die
sorgfältige Auswahl der Wertpapiere,
gestützt auf eine rigorose Kreditanalyse,
ist in diesen Zeiten turbulenter Märkte
entscheidend.
Eric Takaha
Director,
Corporate Credit and High-Yield,
Franklin Templeton Fixed Income Group
Überschussrenditen ausgewählter Unternehmensanleihen*
Performance laufendes Jahr vs. USBundesanleihen mit entsprechender
Laufzeit
USD Investment Grade
USD High Yield
EUR Investment Grade
EUR High Yield
GBP Investment Grade
–21,9 %
–41,4 %
–13,3 %
–39,9 %
–19,9 %
* Quelle: Barclays Capital / Franklin Templeton
Investments, Stand 30. Nov. 2008.
perspektiven
Global Fixed Income – Ausblick 2009
Das letzte Geschäftsjahr war für Anleiheinvestoren anstrengend. Allerdings entstanden dadurch auch einige Anlagemöglichkeiten in den Bereichen Zinsen, Währungen
und staatliche Kredite. Die starken Inflationsängste führten in der ersten Jahreshälfte
2008 zu volatilen Märkten. Als sich jedoch
der Konjunkturabschwung immer deutlicher abzeichnete, gingen die Renditen der
Staatsanleihen von entwickelten Ländern in
den Keller. Tatsächlich führten Ende 2008
die sinkende Inflation, Deflationsängste
und die Überzeugung, dass die entwickelte
Welt auf eine langwierige Wirtschaftskrise
zusteuert, bei den US-Bundesanleihen zu
den niedrigsten Renditen seit Jahrzehnten. Gleichzeitig litten die Risikoaufschläge
(Spreads) in allen Sektoren massiv unter
Zwangsverkäufen von Anleihen und unter
der unsicheren Konjunktur.
An der Schwelle zum Jahr 2009 halten wir
an unserer Überzeugung fest, dass Wachstums- und Inflationsentwicklung – und
vor allem unser Engagement in Durationen – für Anleihen günstig sind. Da in
weiten Teilen der entwickelten Welt die
Inflationsängste von Wachstumssorgen
abgelöst wurden, verfügen die Zentralbanken nun über genügend Spielraum, um
die Zinsen weiter zu senken und sie für
längere Phasen niedrig zu halten.
In den USA sind die Renditen in Erwartung
der ausgeprägt lockeren Geldpolitik der Fed
bereits kräftig gefallen. Wir sind für ähnliche Reaktionen von Zentralbanken in den
besonders stark betroffenen Ländern in aller
Welt positioniert. Dabei müssen die Märkte
in einigen Volkswirtschaften, die gegenüber
der US-Rezession und der globalen Kreditklemme besonders anfällig sind, das volle
Ausmaß der geldpolitischen Lockerung
erst noch einpreisen. Hinzu kommen noch
Binnenfaktoren wie bisherige Zinserhöhungen, eine überbewertete Währung oder eine
Spekulationsblase am Markt für Wohnimmobilien, wie z. B. in Mexiko, Südkorea und
Neuseeland.
Unsere Zinsstrategie dreht sich weitgehend
darum, festzustellen, wie flexibel die ver-
schiedenen Zentralbanken die Zinsen angesichts des Konjunktureinbruchs senken
können. Besonders interessiert sind wir an
Ländern, die über eine glaubwürdige Zentralbank verfügen, in denen das Wachstum
nachlässt, und die nur ein geringes Inflationsrisiko aufweisen. Zwar wirkten sich die
Entschuldung und das langsamere Wachstum in den entwickelten Volkswirtschaften
auf das Wachstum in aller Welt negativ aus.
Aber dabei dürfte es unter den einzelnen
Volkswirtschaften beträchtliche Unterschiede geben. Diese Wachstumsunterschiede
werden wohl auf mittlere Sicht die asiatischen Währungen festigen, weil durch sie
weiteres Kapital in die Region gelockt wird.
Bis vor Kurzem sind die Währungen gegenüber dem US-Dollar auf breiter Front gefallen, aber wir erkennen nun einige Unterschiede in der Entwicklung der einzelnen
Währungen. Wir erwarten, dass sich diese
Unterschiede in den nächsten Jahren noch
stärker ausprägen und dazu führen werden,
dass die Währungen der asiatischen Länder mit ihren soliden Fundamentaldaten
gegenüber dem US-Dollar und vor allem
gegenüber dem EUR noch weiter aufwerten
werden.
Im Gegensatz zu Asien scheint das Wachstum in Europa besonders anfällig für die
aktuelle Lage zu sein. Das europäische
Bankensystem ist hoch verschuldet. Diese
Institute haben nicht wie die US-Institute
im Voraus massive Abschreibungen auf ihre
schlechten Vermögenswerte vorgenommen.
Wie wir in Japan gelernt haben, ist die Ausweitung von Krediten sehr schwierig, wenn
diese Verluste nicht zuvor verbucht werden.
Diese Phase der Entschuldung wirkte sich
günstig auf bestimmte Währungen aus, u.
a. auf den japanischen Yen und den Schweizer Franken. Diese Währungen haben von
ihrer Rolle als Netto-Gläubiger profitiert. Da
wir mit einigen Marktturbulenzen gerechnet haben, waren wir hier stark engagiert.
Dies trug selbst in einem derart schwierigen
Umfeld zu einem positiven Ergebnis unserer globalen Anleihestrategien bei. Zudem
hat die Verkaufswelle an einigen Märkten,
Franklin Templeton – perspektiven – Dezember 2008
Michael Hasenstab,
Co-Director,
Franklin Templeton
International Fixed-Income
Group
ausgelöst durch Zwangsverkäufe der Hedgefonds und die Entschuldung der Broker auf
der Verkäuferseite, die Bewertungen massiv
gedrückt. Dank dieser wahllosen Risikosenkung konnten wir bei den Positionen von
EM-Staatsanleihen und von Landeswährungen, die wir auf diesen verringerten Niveaus
als sehr attraktiv einschätzen, günstig nachkaufen. Zudem sind die Staaten gegenüber
dem Ausland geringer verschuldet als in
den 1990er Jahren. Daher finden wir einige Möglichkeiten, in denen die Märkte das
Ausfallrisiko bei EM-Staatsanleihen eventuell überbewertet haben.
Im Ausblick sind wir von einigen Möglichkeiten, die an den globalen Märkten durch
Zwangsverkäufe und Marktturbulenzen
entstanden sind, sehr angetan. Die Renditen von US-Bundesanleihen sind kräftig
gefallen. Aber international können wir uns
noch immer in höheren Renditen in anderen Ländern positionieren, wo aus unserer
Sicht aufgrund der weltweiten Rezession
weitere Zinssenkungen erforderlich sind.
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US-Aktien – Einmalige Bewertungen seit den 1970-er Jahren
Die US-Wirtschaft und die Finanzmärkte stehen noch immer vor signifikanten
Problemen, u. a. der Schwäche am Häusermarkt, den Störungen am Kreditmarkt,
der steigenden US-Arbeitslosigkeit, dem
schwächeren Verbrauchervertrauen und
den wegen des weltweit nachlassenden
Wirtschaftswachstums geringeren Exporten. Darüber hinaus führte eine bisher
einmalige Risikoscheu zu einer Verkaufswelle auch von großartigen Unternehmen
mit soliden Bilanzen. Da zuerst die USKonjunktur einbrach und eine Masse an
Konjunkturprogrammen und Liquidität
in die Märkte gepumpt wurde, dürften
sich die USA auch schneller als die übrige Welt von der Rezession erholen. Der
FTIF Franklin US Equity Fund ist auf
diese Trendwende ausgerichtet, da er in
ein diversifiziertes Portfolio investiert, das
die aus unserer Sicht besten Ideen am USAktienmarkt beinhaltet.
Der FTIF Franklin U.S. Equity Fund
hat bisher unter Berücksichtigung der
schwierigen Marktverhältnisse eine eindrucksvolle Wertentwicklung erzielt. Der
Fonds rangierte für einen, drei und sechs
Monate, das laufende Jahr und für den
Zeitraum von einem und drei Jahren im
1. Quartil* des Morningstar Equity North
America Sektors. In diesem Zeitraum hat
der Fonds zudem seinen Vergleichsindex,
den S&P 500 Index, deutlich geschlagen.
Wir wollen eine überlegene Alternative zu Anlagen in US-Aktien und zu den
Produkten unserer Mitbewerber bieten.
Der Fonds ist nicht eingeschränkt durch
Marktkapitalisierung, Stil, Sektor oder
sonstige Faktoren. Er besteht vielmehr aus
einer Sammlung der besten Bottom-up
Research-Ergebnisse, die unsere 40 Analysten erarbeiten. In diesem Markt finden
wir zahlreiche attraktive, falsch eingepreiste Aktien, die so günstig bewertet sind wie
seit den 1970er Jahren nicht mehr.
Unsere langfristige konzentrierte und konsistente Anlagestrategie kommt uns heute
zugute – im Gegensatz zu den letzten Jahren. In den Jahren 2005 und 2006 erkannten wir zum Beispiel in den Sektoren Woh-
nungsbau und Konsum ein Wachstum,
das nicht nachhaltig sein kann. Wir hielten
uns entsprechend zurück und versäumten
einige Anlagechancen. Wir glaubten, dass
die nicht nachhaltige Wertsteigerung bei
Wohnimmobilien und die zunehmende
Verschuldung der US-Haushalte zu einer
Spekulationsblase führen würde. Daher
mieden wir Wohnungsbauaktien und
positionierten uns defensiv in zyklischen
Konsumwerten, die letztendlich dem
Fonds zugute kamen. Allerdings unterschätzten wir, wie weit die Häuserkrise
auf andere Bereiche überschwappen würde. Wir waren z. B. an AIG beteiligt und
unterschätzten das Ausmaß, in dem der
Konzern Credit Default Swaps versichert
hatte. So wurde diese Beteiligung zu unserem schlechtesten Einzelwert in diesem
Jahr. Unterschätzt haben wir auch eTrade
– das Unternehmen nutzte Kundenanzahlungen, um hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS) zu kaufen. Insgesamt hat
sich jedoch unsere relativ defensive Positionierung in den letzten Jahren gelohnt.
Heute bauen wir bedächtig neue Positionen mit guten Unternehmen auf, die die
Anleger zusammen mit schlechten auf den
Markt geworfen hatten. Wir sind davon
überzeugt, dass diese Unternehmen, die
derzeit leiden müssen, besser abschneiden werden, wenn die Konjunktur wieder anzieht. Ein Beispiel hierfür ist der
US-Bekleidungseinzelhändler Abercrombie & Fitch. Das Unternehmen wird von
Jugendlichen und jungen Erwachsenen
in den USA sehr geschätzt und expandiert nun nach Europa und Asien. Dieser
Hersteller und Einzelhändler von hochwertiger Kleidung für Jugendliche glänzt
mit einer Netto-Barposition, die die Schulden übersteigt (negative Nettoverschuldung), ausreichend Liquidität und einer
günstigen Bewertung. Die Marke ist im
Premium-Preissegment angesiedelt und
wird nicht preiswerter angeboten, da dies
den Wert der Marke schmälern würde.
Daher steht das Unternehmen kurzfristig
vor schwierigen Zeiten, aber dank seiner
soliden Bilanz kann es diesen Abschwung
durchstehen. Wenn sich die Konjunktur
Franklin Templeton – perspektiven – Dezember 2008
Kent Shepherd,
Fondsmanager,
Franklin U.S. Equity Fund
(ein Teilfonds der Franklin
Templeton Investment Funds,
eine in Luxemburg registrierte
SICAV)
erst einmal stabilisiert – und wir können
nicht vorhersagen, wann dies eintreffen
wird – dürfte die Bewertung dieses Unternehmen nach oben schnellen. Dies ist
unsere Strategie – wir engagieren uns in
Unternehmen, die aufblühen, wenn sich
die Konjunktur dreht.
Kursentwicklung Abercrombie & Fitch
über 2 Jahre
100
80
60
40
20
0
12/06
6/07
12/07
6/08
12/08
Quelle: FactSet, Stand 22. Dezember 2008.
*Quelle: Copyright – © 2008 Morningstar, Inc. Alle Rechte vorbehalten. Stand
30. November 2008.
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Emerging Markets – Rückblick /Ausblick
2008 erlebten die globalen Finanzmärkte
eine ihrer volatilsten Phasen seit den 1930er
Jahren. Ausgelöst wurde sie vor allem durch
den Zusammenbruch der Subprime-Hypotheken in den USA. So endete ein langer Bullenmarkt an den Emerging Markets. Nachdem der MSCI Emerging Markets Index in
den letzten fünf Jahren erstaunliche 400 %
zugelegt hatte, brach er um 53 % ein.* Die
extreme Risikoscheu führte zu verschärften Kreditbedingungen, zu Problemen bei
Unternehmen, die auf kreditfinanzierten
Geschäftsmodellen basieren, zum Zusammenbruch mehrerer großer Finanzkonzerne in den USA und Europa, sowie zu starker
Volatilität an den Emerging Markets.
Die Emerging Markets von heute unterscheiden sich stark von denen vor 20 Jahren, als
wir die ersten Emerging Markets Fonds auflegten. Heute sind die Märkte besser reguliert, transparenter, die rechtliche, finanzielle und technologische Infrastruktur der
meisten Märkte ist fortschrittlicher, und die
Unternehmen arbeiten nach besseren Bilanzierungsstandards.
Die Risikowahrnehmung in den Emerging
Markets verschiebt sich nun allmählich, da
Anleger drei Dinge erkennen. Erstens, viele der aufstrebenden Länder, vor allem in
Asien, haben beträchtliche Devisenreserven
aufgebaut und können daher Turbulenzen
besser widerstehen, die von außen kommen. China verfügt nun über Devisenreserven von 1.900 Mrd. US-Dollar, Russland von
437 Mrd. US-Dollar, Südkorea von 200 Mrd.
US-Dollar, Taiwan von 281 Mrd. US-Dollar,
und Indien von 246 Mrd. US-Dollar.
China soll z. B. um 8,1 % wachsen, während
die USA um 0,6 % schrumpfen dürften.
Zweitens, die Länder der Emerging Markets verfügen weiterhin über ein wesentlich höheres Wirtschaftswachstum als die
entwickelten Länder. Nach Angaben des
Internationalen Währungsfonds wird 2009
das Wirtschaftswachstum der Emerging
Markets durchschnittlich bei 3,8 % liegen,
während das der entwickelten Länder um
0,8 % sinken dürfte.
Drittens, viele Staaten der Emerging Markets sind geringer verschuldet als die entwickelten Länder. Das Gesamtverhältnis
Verschuldung/BIP liegt bei den Emerging
Markets durchschnittlich bei 94 %, bei den
entwickelten Ländern bei 233 %. Für Japan
liegt die Quote bei 365 %, für die USA bei
240 %, für China bei 130 % und für Brasilien bei 90 %.
Die günstigen langfristigen Aussichten für
die Emerging Markets bleiben nach unserer Überzeugung intakt, aber 2009 könnte ein schwieriges Jahr werden. Aufgrund
des nachlassenden Wachstums und der
Rezessionsängste in aller Welt, der volatilen
Wechselkurse und Rohstoffpreise, sowie
der globalen Kreditklemme dürfte sich die
Volatilität fortsetzen.
Dagegen hat der massive Einbruch der globalen Aktienmärkte einschließlich der Emerging Markets die Bewertungen auf ein noch
attraktiveres Niveau gedrückt. Viele Märkte
werden zu einstelligen KGVs gehandelt,
einige Unternehmen unter ihren Nettovermögenswerten. Häufig haben die bescheide-
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Mark Mobius
Executive Chairman,
Templeton Asset
Management, Ltd.
nen Bewertungen an den Emerging Markets
die schwächeren Gewinnaussichten bereits
eingepreist. Daher dürfte die Rückkehr der
Schnäppchenjäger für eine Kurserholung
sorgen.
Niemand kann den absoluten Tiefpunkt
eines Marktes präzise prognostizieren,
aber wir könnten uns wohl dem Punkt des
maximalen Pessimismus nähern. Aus der
Geschichte wissen wir, dass der beste Zeitpunkt für Käufe dann gekommen ist, wenn
jeder verzweifelt verkauft. Dank derartiger
Zeiten der gestörten Märkte können wir
Aktien von fundamental gesunden Unternehmen zu äußerst attraktiven Bewertungen erwerben.
*Quelle:MSCI, Stand 23. Dezember 2008
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Redakteur:
Isadore Ryan (Paris, Frankreich)
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